本周，市场多重利空释放，打破了期债单边上行的趋势，开始出现明显的回调。目前来看，债券市场短期的调整趋势已经形成，在利多因素不明显的情况下，利率出现反弹，可见目前市场阻力最小的方向是利率向上。但中长期来看，期债牛熊转换的拐点还未到来，期债后期依旧有趋势向上的基础。

今年一季度以来央行连续表态，重点均在强调PPI上升具有阶段性，打消市场对通胀尤其是PPI上升引发的货币政策收紧的担忧。但今年8月9日发布的2021年二季度货币政策执行报告对通胀的关注明显增多，当前央行不再将重点放在打消市场对PPI升高的过度担忧上，更加强调从根本上保持物价水平总体稳定的目标。

从央行对通胀关注程度提高角度看，下一阶段货币政策需要有所收紧以实现从根本上保持物价水平总体稳定的目标。但从关注海外货币政策紧缩风险外溢的角度看，下一阶段我国则需要在海外货币政策收紧时放松以对冲外外溢风险，这两个信号是相互矛盾的。决定央行货币政策的根本仍在国内经济的内生性动力，无论是国内通胀的变化还是海外风险的外溢，只要没有动摇国内经济内生性动力的根基，央行就不会贸然采取大的动作。总体来看，目前央行货币政策仍 “以稳为主，处于观察期”。货币政策变化影响最大的资产就是债券，今年4月以来国债收益率经历了一轮下行，根本原因是市场过度关注通胀尤其是PPI上升的利空，而央行货币政策则持续比市场预期更为宽松，引发了由预期差推动的行情。进入8月，由于央行对通胀关注度提高，国债收益率近两周有所反弹，市场在预期差修复完成后向中枢回归。

周三公布了7月社融数据，本次社融数据有几个要点：首先，融增速再度下行且弱于预期，居民与政府融资均下滑；其次，票据融资占比上升，信用结构恶化；最后，企业债券融资增速见底止跌，企业中长期贷款增速见顶回落，且占比下降。总体来看，社融增速下降周期难言结束，仍要持续二到三个季度。

关于社融对大类资产的影响，我们可以总结一下：社融是先行指标，社融回落对股市不利，经济内生性动力下降；当前社融对大宗商品影响不大，因为大宗商品由PPI主导；社融回落且下降周期未结束对国债利多，国债收益率滞后社融时间较长，而与央行货币政策同步。

总体来看，当前处于“央行货币政策观察期”的这一阶段定位并没有改变，降准政策虽然超预期，但并不代表央行货币政策观察期的结束。只有看到央行态度的明确转变，债市才具备走出新的趋势行情的条件。央行政策变化的锚则是以内需为主的内生性经济增长动力。我们预计，十债收益率仍然存在下行空间，目前市场关注的地方债供给、通胀、短期资金收紧、美债与中债联动等，会给市场带来不可避免的调整，但不会改变长期趋势。