期债近期高位振荡，消息面多空交织。影响近期期债价格走势的因素主要体现在货币政策走向和资金面上，并且这两个因素依然是影响未来期债价格走势的主要因素。我们认为，资金面大幅宽松的概率较小，同时四季度央行货币放松的空间有限。

资金利率下行空间不大

8月9日，央行在第二季度货币执行报告中提到货币与通胀的关系，市场对于央行下半年货币扩张力度减弱的预期导致期债大幅下跌，而后虽然经济数据偏弱，但对期债刺激力度不强。8月16日，央行减量续作6000亿元MLF，超市场预期，但是市场对此反应并不强烈，在经历短暂的冲高后弱势下跌。

8月16日，国务院常务会议召开，提到“要求抓好政策落实，针对经济运行新情况加强跨周期调节”。8月17日，中央财经委员会第十次会议强调“做好金融稳定发展”，跨周期调节下政策或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重。两次较为重要的会议加剧了市场对经济下行的担忧，期债开始大幅上涨，8月18日，期债大幅上涨。

目前资金面非常宽松，DR001低于2%，DR007大部分时间也低于央行7天逆回购利率。导致资金面宽松的因素有两方面——

一方面，社融和贷款在疫情、环保政策以及天气影响下回落速度加快，实体对资金需求有所回落，导致金融市场资金比较宽松。

另一方面，7月和8月地方政府发债依然处于较低水平，“资产荒”导致金融机构的配置盘不断在二级市场上进行压低利率的操作，一级市场发债对资金的稀释作用有限。但未来这一状况可能会有所改变：第一，四季度到期的MLF量较大，按照央行近两个月的操作情况来看，完全对冲的概率较小，因此将形成一定的资金缺口，资金回收的力度加大，但不排除央行进一步降准来对冲资金缺口；第二，四季度地方债发行速度将加快，房地产和基建对于逆周期调节的力度在减弱，下半年将通过加强基建投资来托底经济；第三，目前资金利率处于较低水平，央行没有动力进一步压降资金利率，按照历史规律，资金利率围绕政策利率波动是大概率事件。

货币政策保持稳健基调

7月份全面降准标志着央行货币政策的放松趋势。但是，我们认为，货币政策放松空间有限，更多体现为央行在不同阶段的政策微调：

第一，从央行第二季度货币政策执行报告中可以看到，央行对于当前货币政策定义为正常合理的货币政策。我们认为，2021年经济下行压力加大的政策源头是地产和政府债务管控导致投资需求弱，货币政策始终维持偏松，因而防风险切换预计也不会导致货币政策立即走向进一步宽松。

第二，四季度经济可能好转，主要体现在政府逆周期调节下，基建投资力度将加强，同时政府对房地产市场的高压态势可能会有所缓和。另外，疫情和异常天气缓解后，在生产和需求逐步恢复后，经济可能会有一波向上的脉冲。

第三，美联储缩表的预期逐步转向现实，美联储货币政策开始由宽松转向正常化，全球货币量化宽松可能告一段落，在美元走强以及维持人民币稳定的制约下，货币政策放松受到外部政策的限制。

我们认为，四季度货币政策大概率维持目前状态，央行可能通过降准来对冲MLF到期，但降息的概率非常小。

从利率债的估值来看，当前利率水平处于较低位置，十年期国债到期收益率为2.8%，离2020年最低水平只有30个BP左右，由于经济和疫情环境的差异，进一步下行至去年低位水平的概率较小。因此，当前利率债的估值可能处于高位，价格上涨的空间非常有限。