在6月底的OPEC+会议即将通过最新一轮减产方案时，因为阿联酋突然的反对以及由此发生的一系列后续事件，油价打破了4月以来的稳健上行走势，转为宽幅振荡。之后，从77美元/桶到65美元/桶，美原油的调整幅度一度高达15.5%。本文主要通过分析原油影响因素的变化，探究油价的下一步走势。

宏观：紧缩预期加强，对油价带动力转弱

一方面，从7月欧美主要国家的PMI数据就能看出，经济复苏势头已经出现缓和迹象，其中英国和美国尤为明显。复苏不会持续强劲，需求不会持续快速走高，到了一定阶段就会从强劲转为温和，而7月数据已能看出端倪。无独有偶，IHS MARKIT也在8月下调了美国全年实际GDP预估值，终结了连续5个月的上调趋势，这些都在一定程度上反映了市场对复苏前景预判的转变。

图为美国与英国制造业PMI

图为美国与英国服务业PMI

另一方面，从10年期美债收益率也可以很明显地看出，市场已经从4月开始的不再交易通胀逻辑转为交易复苏放缓逻辑。另外，10年期美债实际收益率已经跌破2013年上半年美联储紧缩恐慌之前的低点，结合最近一期非农就业数据表现良好、失业率降至5.4%，市场缩表预期再度增加，这一轮的紧缩恐慌时间点或已更近。

因此，在宏观层面上，无论是复苏节奏还是通胀的影响因素，都有放缓的迹象，已不再像年初那样能够与当时原油偏紧的基本面形成共振推动油价。

微观：欧美去库速度趋缓，中国进口量持续低迷

自2月寒潮以来，全美原油库存迅速下降，美国含战略储备原油总库存以近几年最陡斜率下降，但这个趋势7月以来已经明显放缓。最近5周美国含战略储备原油库存平均周度降幅仅134.0万桶，而在陡峭下降的4—6月，美国含战略储备原油库存平均周度降幅高达498.3万桶。将统计口径放大到经合组织国家，7月经合组织国家原油库存降幅为1300万桶，远低于前几个月的月度平均降幅2263万桶。

众所周知，此前三大能源机构及高盛等投行均认为全球原油供需格局在三季度依然为偏紧。作为参考，EIA的8月报告预计三季度全球原油供需缺口为102万桶/日。但事实上在三季度的第一个月份，去库速度已经明显趋缓。随着OPEC+将在8月开始稳步提升产量，短期原油的供应紧张或不再成为问题，市场在减产计划确定后已经逐步将目光从供给忧虑转为需求是否如预期般强劲复苏。

另外，作为远东原油进口大国，中国由于严格进口配额管理以及主动释放去年低价囤积原油库存，也削减了原油采购，使得实际原油需求并未能完全转化为进口需求。事实上自二季度以来，中国的原油进口量就处于偏低位。

因此对于原油微观层面，在供应层面大局已定的背景下，最大的挑战在于未来的库存数据能否有效支撑机构的供应偏紧判断。在宏观支持减弱的情况下，油价未来能否再创新高，很大程度上需要库存数据给予市场强有力的支持。

风险：Delta变异病毒扩散，疫情再起波澜

从最新约翰斯·霍普金斯大学公布的新冠疫情数据来看，无论是英国、美国这种没有经历3月疫情的国家，还是德国、法国这种经历了3月疫情的国家，甚至是此前一直处在疫情困扰中的东南亚国家，最近的新冠肺炎感染人数均有明显走高，且感染人群中绝大多数为Delta病毒株。

总而言之，Delta疫情传播扩散或引发新的防疫措施，加大原油需求倒退风险。从Citymapper活动指数来看，已经有多个欧洲城市的活动指数出现了趋势性倒退，而平均活动指数也已经从4月以来的一路走高转为7月开始的高位振荡。

综上所述，现阶段宏观因素对油价提振效应倒退，基本面尚待验证三季度供应紧缺程度，叠加不确定性风险加剧，油价走势转为宽幅振荡。后期料宏观支撑力度持续退化，微观上若没有强劲库存数据出现，油价将难以创新高，总体维持偏弱的振荡走势，但下方空间依然受到现实层面的通胀以及供需关系支撑，下降幅度有限。