化工研报阅读三原则

化工品专业性极强，而化工品相关研究报告数据图表居多，不具备基础的专业知识难以读懂，我们整理一下部分专业的化工品报告逻辑，和大家分享。

专业的化工研究报告框架分为三大部分：

1、上游的供应数量及成本概况。

2、中游的生产状况及库存数量。

3、下游的需求及开工率状况。

我们以上游-中游-下游的顺序去选择性阅读，思路相对清晰，因为部分化工品的研究报告并不是按产业链顺序的逻辑，可能是供需面-期货盘面结构-资金持仓面等逻辑进行撰写。

阅读化工品报告有三原则：

1、带着问题看报告。

2、通过数据图表寻找主要矛盾。

3、分析报告的逻辑与矛盾是否匹配，不要过多关注多空结论。

并不是所有的研究报告的多空观点永远是准确的，但是研究报告作者的数据给我们提供了分析的工具。

我们选择了恒力期货，混沌天成，五矿期货等多家期货公司的研究报告，截取部分亮点与大家分享。

研究报告中最重要的是产业链图，如PTA的产业链图如下：

我们可能通过这张产业链图分析得出，影响PTA价格的因素上游是看PX的原料成本，下游是看聚酯与化纤的需求部分，而PTA的生产来源只有原油一个源头，这样原油的价格对于PTA影响是直接的。

天然气，煤炭对于原油的成本没有影响，另外，乙二醇与PTA的兄弟产品，如果乙二醇的成本过高会影响下游产品的生产成本，间接会影响PTA的需求。

当然聚酯中PTA的成本占大头，所以可以得出一出结论：PTA与乙二醇由于产业链的关系，联动性十分紧张，研究PTA同时要关注乙二醇。

而乙二醇的交易也是要关注PTA的行情影响，PTA与乙二醇有较多的套利对冲机会。

下图是另外一家期货公司的研究报告，把产业链的产品进行上中下游分段，这样更加清晰，同时我们可以了解上中下游的产品的生产比例，譬如PTA与乙二醇的下游中82%是纤维生产。

18%的下游是生产瓶片，那么如果市场上出现基本面的消息，对于价格的影响我们可以抓住主要矛盾，譬如：

1、化纤企业减产结束。

2、瓶片企业开始减产。

由于下游中纤维是大头，虽然一个需求端开始减产，另外一个需求端恢复生产，那么影响力是不一样的。

这样我们不会因为市场上一个消息：瓶片企业减产。就做空PTA，这就是没有抓住事物的主要矛盾，是片面的。

听消息做交易，实际上是大部分交易者亏损的主要原因，因为进行系统性、逻辑性的思考是比较辛苦的脑力劳动，但是这一辛苦劳动不可避免。

劳动创造价值，无论体力劳动还是脑力劳动均是如此。而期货交易本质是要经历体力劳动与脑力劳动双重压力，实际上不比种田的农民伯伯轻松。

从某种意义上讲，期货交易者的大脑每天要进行大量的及量消息及数据的研究，经过两到三年交易易之后，或许不一定能够稳定盈利，甚至亏损的概率还挺大。

但是，收获的可能是一种敏税的观察能力，极强的数据分析能力，由于经常要以全局观思考世界经济的产业政策，具有强大的全球视野，精通天气变化与政治格局，可能在其它方面获得事业的成功。

像某位金融人士已经成为“高质量男”，引发从多明星的效仿。

PTA上游

我们继续阅读化工报告的方法上，PTA的成本是由PX生产，我们需要关注在一个较长的时间段，譬如一年，半年，或一个月内PX的供应情况，如果短期内PX供应相对紧张，可能会引发PTA的成本上涨，价格反弹。

这里需要注意研究PX的上游产能在未来三个月内是扩产还是减产的状态，因为上游的价格变化也是需要一个过程，从原油传导到PX，再由PX传导到PTA并不一定是同步的。

譬如PX在2018年供应紧张，引发PTA的行情大幅上涨，我们看一下这一波历史行情：

“2018年PX-石脑油平均加工差在450.8美元/吨，2017年平均加工差在357.72美元，2018年加工差较去年同期增加20.6%。

2018年一季度原油库存基本面利好，PX价格小幅走高，但日本和台湾裂解装置即将被关闭检修，由于国内PX供需偏紧，日韩等地炒作PX价格。”

PTA的上游是PX，PX的上游是石脑油，所以我们在研究成本端要重点关注石脑油与PX的价格水平，如果上游成本坚挺，那么对于PTA的成本支撑力度会比较强，如果PX价格下跌会引发PTA成本坍塌。

PTA产能+下游+库存

PTA的产能扩张或检修是比上游影响更为直接的力量，所以我们如果看到PX检修的新闻，并不一定就是做多PTA的理由，我们需要看PTA产能是否有大的变化，像今年由于原料上涨，PTA的产能开工率在70%附近。

上周由于原油及成本端下移，开工率恢复到76%附近，不过仍然是比较低的位置，由于PTA的产能比较大，最近一体化，大型化是主流，所以要关注重要厂家的装置动态，主要还是恒力石化与逸盛石化的装置变化。

我们在看产能的时候，要关注产能并不一定是产量，譬如2019年如果产能是5000吨开工率是90%，2020年产能是6000吨开工率是70%，那么并不能说今年是扩产，价格要下跌。

因为：产量=产能*开工率，这一点尤为重要。

PTA加工费是最重要的数据，我们需要跟踪加工费的高低，根据PTA头部产业的客户测试，至少800元的加工费企业才能盈亏平衡，当然不同的期货公司研究报告对于这一标准认识不同。

这里需要去通过加工费与开工率实事求是的比较，是否在某个加工费水平下，装置开始停车，或者在某个加工费水平了，装置开始加大套保的头寸，可以大概了解加工费的合理区间。

如果加工费过高，会引发装置开工率上升或期货上套保头寸增加，引发价格下跌，所以加工费是比较重要的研究指标。

不仅要关注现货加工利润，也是要关注期货的盘面加工利润，上图是现货工厂加工利润，及期货合约的加工利润。

如果现货的利润比较低，但是期货盘面的利润比较高，仍然是远月估值偏高，并不一定是做多的机会。

这时候做多的风险性仍然是较大的，看着现货做期货之所以会有亏损的情况，是因为现货有现货的基本面，期货有期货的基本面。

现货装置亏损，要进行减产，如果期货上加工利润过高，会引发PTA工厂的套保做空力量。

供应-需求=库存。

最终所有的供需矛盾反应到是库存上面，但是库存分两部分，一部分是现实的现货库存，一部分是期货盘面的库存。

库存=社库存+仓单库存

如果只看社会库存上涨做空，或社会库存下降做多，逻辑是不成立的，因为PTA经常是大量的社会库存流向交割库，只是库存的转移，并不是库存的实际减少，这样即使短期内看现货紧张，未来上涨的空间有限。

反之，如果我们看到仓单的库存减少，仓单在注销，向社会流出，反应的是现货库存比较紧张，也并不一定引发现货价格上涨，可能由于社会库存压力较大，价格回调。

如果用社会库存+盘面库存的总和进行研究库存与价格的关系，发现也不是完全相反的，所以库存的学问不是1+1=2。2020年PTA库存增加，仓单转移，价格同样上涨。

所以我们总结一下PTA的库存：

1、单一社会库存增加或单一仓单增加，价格并不一定下跌。

2、社会库存+仓单库存同时增加，价格也并不一定下跌。

这里需要的研究的是市场的当下逻辑，需要用到另外的研究体系。我们再看一下开工率，库存是直接的力量，开工率一般是间接的力量，所以开工率上升，库存并不一定增加。

但是聚酯的开工率非常重要，因为下游企业的库存难以精准的统计，实际上PTA的库存也是有一部分隐性库存，但是相对数量过于庞大，所以总库存与实际库存差异不大。

如果一个库存体量较小，并且是可以方便储存的化工品，其库存数据大概率不准确，有效性比较差。聚酯与化纤的开工率与销售关联度十分紧密，反应敏感。

尤其，最近的PTA的矛盾主要还是下游利润减产，需求减少的逻辑。

PTA平衡表

PTA的每个月的产量，销量，出口量，进口量的总和可以制作一张平衡表，大部分研究报告没有制作平衡表，这里有两个原因：

1、平衡表的数据经常变化，只有过去的数据是真实的，未来的数据只能通过产量，开工率及历史需求量进行大概估算。

2、平衡表的准确率较低。

所以，对于PTA的平衡表的运用，只能是大概、模糊的预测，如今年的很多化工品累库不及预期，回头看大部分平衡表都是不准确的。主要还是在于今年疫情影响了物流的运输，而物流是比较关键的。

但是平衡表并不是没有用处，可以测算当下的需求量与过去一段时间比较，用来发现是否需求最近有了显著的下滑，还是显著的增加。

我们还需要一张PTA产业的历史价格图，这对于中长线交易者来看是比较重要的，可以了解当下商品处于什么的价格水平，通常中长线交易者是做月底级别行情，这张表的用处比加工费或下游开工率重要的多。

中长线需要进行合理的资金配比，什么点位加仓，什么点位退出等问题，需要看价格的绝对位置进行判断。

当然，大部分交易者实际上缺乏耐心，基本上是做几天或一周的行情，但是从客观的角度来看，中长线交易者获胜的概率大一些。

因为，轻仓的好处是：容错率高。

期货的基差

禅宗惠能大师得到衣钵之后，隐居了十几年，后因机缘成熟，开始行化于世间。有一天，途经法性寺，看到两位出家人对着一面幡子，面红耳赤争论不休，六祖上前一听，才知道他们在争论旗幡所以会飘动的原因。

一个说：‘如果没有风，幡子怎么会动呢？所以说是风在动。’另一个就说：‘没有幡子动，又怎么知道风在动呢？所以说是幡子在动。’两人各执一词，互不相让。

惠能大师说：其实不是风动，也不是幡动，而是二位仁者的心在动啊！’

心静则万物莫不自得，心动则事象差别现前。

到底现货上涨带动期货上涨，还是期货上涨带动现货上涨，或者是期货上涨现货下跌，期货下跌现货上涨？

现货不等于期货，现货上涨期货不一定同步，这是理解期货交易的核心，所以基差就产生了。

基差=现货-期货。

基差走强，价格大概率走强，或者说价格走强，基差大概率率走强，当然也有很多很多例外的情况，如果拘泥于表象的基差，或者说正向反向市场结构（Contago/back）又会亏大钱，表象不是本质。

事物的本质判断方法有两个：

1、在变化不永远保持不变的东西，我们定义为本质。

2、本质是无法用看见的，但是有表现的形式。

基差可以解决为什么库存上涨价格上涨、库存下跌价格下跌，也可以解释现货上涨、期货下跌，现货下跌、期货上涨的问题，它是所有多空力量最后的表现，所以每一个研究报告一定会有基差的图表。

研究现货只需要供需矛盾，研究期货还需要加上基差这个关键因素。