多空拉锯下，对于短空长多的观点，市场也并非完全不认可。然而不少机构认为，如果中长期看多利率，只要调整的幅度有限，就可以越跌越买。但与很多投资者沟通下来，对本轮利率到底能下到多少，不少机构的认知还存在分歧、甚至还处于比较模糊的阶段。

债市当前最大的难题在于，到底是宽信用还是宽货币会主导下一阶段的行情。7月央行降准和经济走弱，让货币宽松有了可预期、可展望、可想象的空间。但政策节奏和市场节奏往往并不一致，市场容易走在政策前面、甚至走得过前。部分观点认为“现在不降息，迟早要降”，只要降息预期不能被证伪，就会在线性外推下继续保持乐观。

我们认为当前稳增长的政策取向顺序是宽财政和宽信用优先，而不是宽货币，后者需要看到更强的经济下行信号才能“眼见为实”。参考2008年以来首次降息与降准时滞、以及催化剂，当前市场的降息预期可能过于乐观。

市场从纠结到顺畅，需要一个明确的信号出现，主流机构才会真正相信宽信用预期发酵。这个明确的信号，可能来自金融或经济数据的印证，这无从猜测，但参考以往的经验，在资金面维持充裕的情况下，市场很少愿意在当前就开始减仓。

但我们认为，未来几个月市场需要对潜在风险提高警惕。一是利率债高供给的持续时间拉长至四季度，对社融的提振作用明显；二是经济下行和高通胀共振，靠宽财政发力的效果远胜宽货币。在债券高供给的持续期拉长、财政支出加速的背景下，宽信用预期发酵的时间可能会比市场预期的更长。

整体而言，债市再次进入混沌期，短期宽信用发酵利空和中长期经济衰退利好，都没有明确占据上风。但在稳增长和高通胀压力并存的背景下，央行层面投放流动性的效果已经边际弱化，财政结构性发力的效果更加显著。宽信用预期发酵的时间窗口可能会延续到四季度，利率向上调整20bp的风险仍然很大。