利位投资张晟刚：债券市场仍有基本面支持

主持人：您是如何看待近期债券市场的总体表现？

回答：今年债券市场总体还是一个小牛市格局，年初一季度经济数据非常强劲，所以当时债券市场压力不小，同时美债收益率还在往上走。但到二季度，尤其是7月份人民银行出人意外大范围降准后，整个市场多空情绪已经有比较明显的变化，债券市场十年国债指标收益率有比较大幅度的下滑，从3.2附近最低跌破2.80，这个收益率整体来讲在今年的下行幅度还是比较大的。

我们看一下基于未来情况，首先最近公布的各方面经济数据，总体来讲显示出我们的内需还是偏弱的，另一方面德尔塔疫情不断持续的爆发，给未来的经济形势蒙上一层阴影，所以债券市场从基本上看还是有比较强的支持。

另外一个方面来看，国内的宏观政策方面，房地产、地方政府融资的领域有一些政策上限制条件，所以这些对于未来大规模的房地产、基础设施建设都是有一定的负面压力。在这些因素的共同作用之下，我觉得未来债券市场相对来讲还是比较平稳，稳中有涨的行情。

美联储最近可能会陆续开始缩表，最近因为经济数据滞后，我们可以认为未来的财政这方面的支出对经济的托底力度会逐渐加大。总体债券收益率在往下大幅下行的空间也并不是特别大，所以我们认为债券未来还是一个小幅强势行情。

2、利位投资张晟刚：坚持中期成长投资理念

主持人：近期大家关注股市非常多，而股市的变化就更加波澜壮阔了，比如说春节后白马股就跌的厉害，近几个月新能源、科技类表现就非常活跃，如果再说短期各种周期股、资源股，有时候会非常疯狂，所以市场非常快的轮动，非常大的极端，非常大的分化，投资者都非常想听一听张总您的观点是怎样的。

回答：今年的股票市场跟往年有非常大的不同，我们看到前两年都是一些成长性的大白马，这些传统行业里面比较强大的公司，不断把市值积累的越来越高，但是今年出现了比较大的逆转，我们看到今年市场的分化是非常厉害的。

根据我们的统计，差不多有50%以上的个股出现了明显下跌，尤其是去年资金一直看好的龙头大白马幅度是非常大的。但是同时有一些新兴行业走出了波澜壮阔的大牛市，比如说光伏、新能源汽车。对我们投资者来讲，要能够持续进化，能够把握住市场热点的轮动，能够做到资产的配置，还是有相当难度的。

在具体实践过程中，根据我们多年来的投资经验我想有一些可以给大家分享，我们必须坚持一个理念，中期成长投资的理念，也就是说我们是必须要坚持价值投资理念的，但是价值投资理念也并不是一成不变的，根据行业的变化，根据上市公司的变化，根据市场估值的动态变化，它里面的含义和结构是要有轮动的。首先从投资理念上来看，要基于长期的维度去对行业和公司进行基础性的研究工作，我们重点着眼于抓住这些行业的高景气赛道，同时要力争找到行业里面股价上涨最猛烈的阶段。

根据我们统计，一般来讲无论是行业也好，个股也好，它的暴涨时间段一般来讲都是三个月到两年左右，比如说2018年开始的白酒行情，持续了两年。养猪行业的行情在半年到一年左右，从2019年开始有一些芯片，包括消费电子、5G大的行情，持续了大概一年半左右。

所以我们认为在这些中期的成长性行业里面，我们挑选一些比较好的赛道，比较好的标的去切入，其实它是一个风险相对比较小，而收益效率非常高的这么一种策略。第二，我们觉得这个方法论特别重要，有了一个好的投资理念之后，我们也要掌握方法论，方法论我们总结下来主要是两点，第一个是中观突破，第二是非对称布局。所谓中观突破就是刚才讲的，我们可以去寻找这些行业，集中在一些行业景气度比较高，未来成长空间比较大的去做深入研究。在行业内部有一些细分赛道，细分的环节，甚至落实到具体的公司。

在行业当中处在什么样的地位，有什么样的竞争能力，有什么样的核心壁垒，我们要找出里面最确定性的高增长、低估值的这些公司。我们去把握住它相对来讲估值还比较便宜的时候，而且业绩在未来有大概率的释放空间的时间点去介入这些行业和个股，做一个非对称的布局，所以这就是我们总结的中观突破，非对称布局的主要投资理念，这个其实也是能够最大限度提高持仓的安全边际，同时也是对我们资金取得收益有非常大的，能够体现最高效率的这么一个方法。

从目前来看，我们比较关注的行业主要是在六大赛道，光伏、新能源汽车、医疗消费服务、食品白酒、芯片和半导体、人工智能及新科技应用，在这六大高景气的赛道里面。因为这些行业、这些赛道是未来中国经济真正迈向，从大国到强国的行业必经之路，所以这些行业的发展是符合我们中国经济转型的方向，同时也将受益于中国经济未来持久的发展，有非常大空间的行业。

我们就聚焦在这些行业里面，因为我们研究员，大家知道我们研究员是非常精干的，我们不可能去研究所有的行业，我们就精选在未来成长性、确定性最高的这几个行业里面。我们可以做到更加深入研究，毛主席说过一句话，集中优势兵力，我们就处在这么一个阶段。像我们专业机构，包括个人投资者，毕竟它的实力和能力范围，还有研究的精力、人力、物力都是有限的，怎么样在最经济的投入之下能够取得最好的产出效果，我们就应该聚焦在某些我们认为确定性更高的行业里面更加深入的挖掘，其实我们在具体某些点上能够做到比很多大型公募基金有更加深入的挖掘和理解。

3、利位投资张晟刚：股债轮动中寻找收益

主持人：接下来大家也很关心，比如说作为收益型的机构，对固定收益+的策略，您和利位投资怎样把债券和股票之间的资产配置做到尽量完美的呢？

回答：大家知道股票和债券之间是有一个轮动的效果，我们根据过去十多年的历史数据做了很多长时间的研究和量化模型的因子上面的工作，目前研发出了一个模型，宏观股债择时的指数，这个指数首先它的基本原理是，最主要的因子来源就是在股票和债券的相对价值，股票相对价值就是历史上的PE，债券就是十年国债收益率和历史上跟同期、国外的对比情况。

在相对收益率的情况上，再结合几十项的宏观经济方面的因子，这个因子包括宏观方面的，生产、消费、信贷、投资、流动性等等，再结合一些微观的市场上的因子，比如说未平仓的借贷，在整个份额比例，股票的两融质押占比，债券的质押式回购未平仓的部分，这些都能够反映市场的热度和行情，以及整个市场的情绪。经过30-50项因子的拟合之后，我们最终会得出一个指数，这个指数我们把它拟合到0-100之间，这就是非常直观的指数，在指数越低的时候，在低于10分位的时候，就提示我们应该是重仓债券，轻仓股票，甚至可以讲股票仓位降为0。

相反如果指数到了90分位以上，这时候应该加大股票的投资，超配股票甚至满仓股票。看一下指数历史上的对比情况，这个指数在今年2月份的时候跌破了10的分位，也是历史极值，在2月17号的时候跌到零点几，所以在这个时候我们提示了很多金融机构，要减仓股票。而目前这个指数回到了50左右，表示股票和债券的配置力量相对比较均衡，再往前看在2019年1月份和2020年4月份，疫情缓解的时候，当时这两个时间点上这个轮动指数是在90分位左右，所以当时是买入股票非常好的时机，再往前看就是2018年1月份，这个指数又跌到了10分位以内，又是超配债券的时候。

后来我们就看到2018年整个前年股票市场出现了比较大级别的熊市，所以这个指数是我们集合了过去十多年的历史数据，包括我们一些因子，每天我们通过万得会跑出一个值。有了这个指标之后有什么作用呢？首先我们看到这个指数之后就大概知道股市和债券的相对强弱情况，根据这个做配置就不容易犯方向性的错误。

比如在今年2月份的时候，整个市场都非常火热，包括媒体，包括各方面的专家等等都非常看好的后市，当时我们率先发现指数已经跌到10分位以下，就是非常明确的卖股票的信号。因为每个人在身处这个环境之内容易受到周边和个人情绪方面的影响，这个指数给出信号之后，它是一个非常客观的，而且没有任何个人感情色彩的东西，经过它提示之后我们进行股票仓位减仓，现在来看是非常有效的。

所以这个指数的出现之后，能够帮助我们这些普通的投资者，甚至是这些专业上做绝对收益的资产管理机构，他们能够在固收+的方面做出比较好的表现。在固收+我们通过是通过固收获取相对稳健的收益，但是这个收益是比较低的，通过+方面做到股票仓位的调整，来增加收益。通过轮动指数以后，我们在更加有效的时间点能够买和卖股票，避免产生方向性的错误，把固收+做成固收-。

而且这个指数是非常慢的指标，能看到过去十几年的之内也是在大的行情轮动的时候才提示你这个信号，不是高频率的。所以根据这个做仓位的调整有比较充足的时间，这个东西是非常有效的，也是我们目前很多基金，包括我们很多金融机构合作过程当中得到认可的一个东西。

主持人：我们都知道做实体企业必须要有自己的护城河，越高越好，好的基金公司也是同样需要拥有自己的护城河，接下来讲一讲和同业相比而言，公司投资护城河的强度又在哪里？

回答：一个公司首先建立自己的投研体系，这个非常重要。从我们来讲，总结下来我们的投研体系叫MADE.M代表Medium view，就是中观突破，刚才讲到我们就是聚焦一个中期的成长性赛道，我们不是所有的行业，历史性的我们都会大范围覆盖，我们只不过是集中精力在某些我们认为比较容易产生重点突破的行业。A代表advantages，我们聚焦在这些优势的产业和公司。第三是deep study，我们确定方向之后，我们会非常深度的去研究公司基本面。最后一个是evolution，不断进化。无论是市场、行业、公司，都是在动态变化中的，我们研究的具体方法论也是在不断演进过程中。第二，风控标准也是非常重要的，我们一旦做了投资以后，我们会不断的去根据我们设的八道风控体系，不断评判现在的投资效果，纠正我们投资过程当中的偏差，同时总结一些经验。