2021年以来，新能源、半导体等板块涨幅大、估值高，有投资者担心市场局部过热，也有投资者担心市场热点太少，牛市走向熄火、终结。追溯2005-2007年和2012-2015年牛市期间行业分化的轨迹，可以发现牛市真正见顶时市场的特征是大部分行业估值均过热，目前的市场结构并不符合这一特征。

从当前的行业估值结构看，大部分行业估值仍然不高，和真正的牛市顶点仍有距离。以前一轮牛熊周期的低点(2013年6月)为起点，当前仅有9%(17%)的申万二级行业PE(PB)超过了80%的历史分位，其中电源设备、汽车整车和饮料制造等行业PE和PB历史分位数均超过80%，可见目前的估值分化依然明显，大部分行业估值仍处于历史偏低的水平。行业间局部过热的情况下难言存在系统性风险，当前的行业结构分化并不符合历史上牛市结束时的市场特征。

当前市场大部分行业估值不高，背后的原因主要源自市场整体情绪并不热。回顾历史，牛市最后一个阶段泡沫期的主要驱动力之一便是情绪面，不同行业的估值整体抬升伴随着市场整体情绪的上扬。我们分别以市场整体估值指标、大类资产比价指标和交易指标来刻画市场整体的情绪面。

从市场整体估值指标角度看，当前PE为19.7倍，处于2013年6月以来从低到高59%的分位；用全部A股PB(LF，下同)来衡量，当前PB为2.0倍，处于2013年6月以来从低到高62%的分位。

从大类资产比价角度看，当前风险溢价率为2.2%，处于2013年6月以来从高到低47%的分位；用股债收益比(沪深300股息率/十年期国债收益率)来衡量，当前股债收益比为0.74，处于2013年6月以来从高到低42%的分位。

从交易指标角度看，当前A股周度年化换手率366%，处于2013年6月以来从低到高84%的分位；用融资交易占比来衡量，当前仅为8.7%，处于2013年6月以来从低到高37%的分位。

综合而言，当前的情绪指标距离历史的高点仍有距离，假设历史牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为60度附近，风险偏好还有进一步提升的空间。

往后看，未来半年宏观政策偏暖，微观企业盈利仍旧在上行中，在此背景下市场有望趋势性向上。

具体而言，从宏观政策的角度看，730政治局会议传递的宏观政策积极信号正逐渐落地：货币政策方面，7月15日央行全面降准，政策边际放宽的信号已经释放；财政方面，7月政治局会议指出“积极的财政政策要提升政策效能”，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，因此下半年财政政策有望积极发力。当前21Q3和Q4实际GDP的一致预期当季同比增速分别为6.4%和5.1%，宏观政策的加码将支持下半年经济增速继续修复。与2010年下半年宏观数据最终超预期类似，2021年下半年经济也存在超预期的可能。

从企业盈利的角度看，指数高点通常略提前于盈利指标高点，尤其是ROE高点。参考历史，本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完：从时间上看，按照盈利本身的周期规律推测，历史上A股ROE上行周期平均持续7个季度，由此预计本轮ROE高点将出现在2022年一季度；从空间上看，21Q1全部A股ROE为9.2%，距离上轮高点18Q2的16%还有较大空间。

本轮牛市从2019年开始至今，电气设备的涨幅超200%，食品饮料、电子行业的涨幅超150%，与之相对的仍有半数的申万一级行业涨幅不到50%，行业累计涨跌幅的离散度达0.91。站在当前时点看，根据历史规律，随着牛市进行到后期，前期涨幅较小，估值不高的行业未来也有望上涨，即市场风格更均衡，从独乐乐走向众乐乐。