1、锌冶炼厂利润构成

锌冶炼厂的利润主要由加工利润、二八分成以及副产品收益三部分构成。

其中，加工利润即为锌精矿加工费与冶炼厂实际加工成本之间的差额。锌冶炼的主要成本包括电力、人力、设备折旧、运费等，不同冶炼厂的吨锌冶炼成本有所不同，国内行业平均成本约为4800元/吨。

二八分成是指国内锌冶炼厂和矿山间特有的利润分成模式。当SMM 1#锌均价超过15000元/吨时，超出部分冶炼厂和矿山各取20%和80%，也就是说，与铜冶炼厂不同，当锌价上涨时，锌冶炼厂能赚取部分绝对价格上行的收益。

除此之外，锌冶炼过程中产生的副产品也能增厚冶炼厂利润。锌精矿焙烧产生的烟气回收后可制成硫酸，生产一吨精炼锌约产生1.7-2吨硫酸。由于硫酸属于危险品，有一定运输半径，而不同区域的硫酸价格差异明显，因此各冶炼厂的硫酸收益取决于当地硫酸价格，区域分化明显。锌精矿中通常还会含有少量其他金属，如白银、铅、锗、铟等，有回收能力的冶炼厂也能将此类金属加工成锭外销，赚取收益。附加金属给冶炼厂带来的收益取决于锌精矿中的具体含量以及锌精矿合同中的计价模式，我们将在下文中具体说明。

正如我们在上一篇报告中所提到的，当前锌价维持高位、加工费企稳回升，叠加硫酸等副产品带来的额外收益，今年以来冶炼厂利润显著回升，由年初的1500元/吨增至目前的2600元/吨，涨幅达75%。从具体构成来看，当前加工费虽有回升但仍处于历史偏低水平，加上二八分成后冶炼厂吨锌约赚取800元/吨，而硫酸（模型中以全国均价测算，西南等地冶炼厂硫酸盈利更高）和白银等附加金属则分别贡献了1400元/吨和400元/吨的收益。从年初至今的盈利变动来看，硫酸给冶炼厂盈利增厚最为明显，达730元/吨，加工费&二八分成增加了430元/吨，而白银带来的收益较为稳定。

对于锌价和锌精矿加工费后续走势，我们维持此前的观点，即年内锌价维持高位震荡，同时随着海外锌精矿供应恢复，加工费企稳回升，但考虑到冶炼厂冬储行为，年内加工费上行空间也较为有限。而再往后看，随着海外矿山新增产能的逐步投放，矿端宽松的格局在未来1-2年将愈发明显，这一方面将使得加工费继续上行，但同时也会使得锌价的成本支撑转弱，在需求端没有明显增量的情况下，锌价也将面临高位回落的压力。在此情况下，加工费和二八分成给冶炼厂带来的收益或将此消彼长，整体变动幅度有限。

在此情况下，冶炼厂当前高利润的可持续性，或取决于硫酸等副产品高盈利的可持续性。

2、硫酸：短期供需错配，但后续基本面或逐步转弱

2.1、供应端：硫磺进口减量制约产能释放，明年冶炼新增产能将补充供应

从供应端来看，国内主流的硫酸制备工艺包括硫磺制酸、冶炼制酸和硫铁矿制酸，其中，硫磺制酸产能占比44%，冶炼制酸占比37%是最为主要的两种工艺。

硫磺制酸方面，由于国内硫磺产不足需，每年约50%的原料需要从国外进口，阿联酋、沙特等中东国家及日韩为主要进口来源国。去年以来，疫情拖累全球需求，海外炼厂开工率骤降，使得海外硫磺供应偏紧，中国硫磺进口量随之下滑，2020全年进口硫磺854万吨，较2019年的1173万吨降低了27%。

今年二季度以来，随着海外主要经济体的复苏，美欧炼厂开工率已逐步回升至疫情前水平，中东地区炼厂缺乏统计数据，但考虑到OPEC+尚未完全退出减产，中东炼厂开工率或仍处于偏低水平，中东地区硫磺现货价格去年至今持续上行。此外，全球航运运力紧张，今年以来硫磺海运费增加了40美元/吨，也进一步增加了硫磺进口价格。日韩方面，今年上半年炼厂液体硫磺装置频繁检修，也使得出口至中国的液体硫磺同比下滑。

冶炼制酸方面，国内铜、铅、锌冶炼过程中都会产出硫酸，具体比例方面，1吨铜副产3-4吨酸，1吨铅副产3吨酸，1吨锌副产1.7-2吨酸。三种金属的产量较去年同期均录得7%以上的增幅，主因利润驱动及去年同期的疫情扰动。但近期多地冶炼厂受限电影响出现不同程度的降负荷生产，带来了一定的边际减量，且我们认为限电对铜、锌冶炼厂的扰动或持续存在。

综合来看，我们认为当前硫酸的供应瓶颈主要来自进口硫磺的减量，7月以来，中东地区硫磺现货FOB价格已有高位回落的迹象，但由于海运费仍处于强势上行阶段，进口硫磺到岸价仍居高不下，需要等待中东硫磺供应进一步宽松或全球航运紧张状况得到有效缓解。冶炼制酸方面，尽管限电会带来一定的减量，但随着明年铜、铅冶炼新增产能的投产，将带来约200万吨的硫酸产能增量。

2.2、需求端：作物价格上行带动化肥需求旺盛，但年内需求或高位回落

硫酸的下游需求中，磷肥的占比最大，磷酸一铵和磷酸二铵合计占比56%。去年以来，全球农作物价格均处于上行周期，作物种植面积增加，全球对于化肥的需求旺盛。国内磷肥价格及磷肥出口均价在过去一年的时间里涨幅均超过了60%。

此外，尽管当前全球贸易物流仍有不畅，但由于化肥属涉农物资，多国均对化肥运输给予特殊支持，因此化肥在物流方面面临的阻碍相对较小。今年1-7月磷肥出口678万吨，较2020年同期的424万吨增加了59.8%，占国内总产量的42%，也是历史最高出口量。

但后续来看，我们认为磷肥需求或面临高位回落的风险。内需方面，作物春耕秋收使得磷肥需求有较明显的季节性特征，而当前即将步入季节性淡季。外需方面，近期发改委约谈重点化肥企业，与会企业均表态将减少对外出口，优先保障国内化肥供应。年内磷肥需求或峰值回落。

3、伴生金属的回收：取决于含量及计价系数

锌精矿中除了锌之外，还含有铅、白银、锗、铟等多种金属元素，对于有综合回收能力的冶炼厂而言，将此类附加金属提取冶炼成锭后外销也能增厚收益。

此部分收益主要受两方面因素影响，首先是锌精矿中各类金属的含量。不同矿山的伴生元素有所差异，同一矿山不同批次的锌精矿中金属品位也存在波动。通常来说，国产矿中的伴生组分相对较多，综合利用价值大。对于需要外购原料的冶炼厂而言，通常会根据自身的回收能力而对矿石有一定偏好，但仍不可避免的会面临伴生金属含量不稳定带来的收益波动。

其次，伴生金属的收益还取决于锌精矿合同中的具体条款。以白银为例，在锌精矿贸易中的通用计价模式为：白银含量在某一阈值以下不计价，超过阈值后以（含量*计价系数*白银价格）的方式计入锌精矿总价格，其中计价系数取值范围（0, 1），由精矿买卖双方商谈确定。在此模式下，伴生金属给冶炼厂带来的利润为产成品售价与成本间的差额。

通常而言，伴生金属很难成为锌冶炼厂稳定的利润来源。这一方面是因为锌精矿中各金属的含量并不稳定；另一方面，伴生金属价格上涨后，锌精矿卖方也倾向于调高计价系数分取更多利润，此部分利润或面临再分配。

4、投资建议

从硫酸的供需格局来看，硫磺进口量的回升需要等待中东地区硫磺供应进一步宽松或全球航运运力紧张状况得到有效缓解，而受益于全球作物种植面积增加，化肥内外需双旺，我们认为短期硫酸价格或仍维持高位。但考虑到近期发改委约谈后重点化肥企业均表态将减少出口，而明年投产的铜、铅冶炼产能也将带来近200万吨的硫酸产能增量，我们认为年内硫酸价格进一步上行空间已较为有限，基本面转弱后明年硫酸价格或高位回落。

白银、铟、锗等伴生金属也能增厚冶炼厂收益，但其一方面会因每批锌精矿中的含量而有所波动，另一方面也受限于计价系数，通常而言很难稳定为冶炼厂贡献可观利润。

综合而言，基于我们此前对锌价和加工费走势的判断，加工费和二八分成给冶炼厂带来的利润短期和中期来看都将较为稳定，当前冶炼厂利润中的边际变量为副产品硫酸带来的收益。年内硫酸价格维持高位仍将给冶炼厂带来可观收益，但利润进一步走阔空间有限，明年随着硫酸价格回落，冶炼厂利润也将逐步收窄。5

风险提示：硫酸价格快速回落。