一、行情回顾

回顾7月原油行情，原油波动率大增，行情出现巨大波动。月初，7月OPEC+会议意外出现僵局，各方接近达成协议时，阿联酋方面要求修改减产基数以便增加自身产量，引起多方不满使得后续增产计划暂停。市场一度走高但随后对于OPEC+内部分裂风险产生担忧，叠加美国原油产量近期意外上涨40万桶/日，原油有所下挫，不过之后有消息称伊核协议暂停，等待新总统就任后再度进行，原油在月中高位震荡。临近7月下旬，OPEC+内部终于统一分歧，维持此前每月增产40万桶/日的计划，同意自2022年5月起调高部分产油国减产基数，直至明年年底全面结束减产计划。市场在接受消息后出现较大程度下挫，此前所预计的8月不增产的预期证伪，并且之后的供应均为增产，叠加对伊朗及美国原油产量增加的担忧，出现较大程度下挫，而新冠变种病毒“delta”亦在多国蔓延给市场造成恐慌。不过7月下旬，市场在恐慌冲击后情绪有所调整，夏季需求暂未有太大变动，美国EIA汽油及精炼油均有较大幅度去库，而宏观方面美联储FOMC会议重申复苏尚未完全完成，不急于收紧货币政策，短期内对原油带来一定支持，油价维持高位震荡。

图1：国外原油主力期货价格走势

资料来源：WIND 大越期货整理

图2：上海原油期货主力价格走势

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价格方面，约商品交易所9月交割的西德州中质原油（WTI）期货价格收于每桶73.95美元，创7月13日以来的最高收盘价，WTI原油期货本周上涨2.6%，7月上涨近0.7%；伦敦洲际交易所9月布伦特原油期货价格收于每桶76.33美元，布伦特原油本周上涨3%，7月上涨1.6%；上期所原油主力合约报收458.3元/桶，周涨3.57%，月跌0.13%。

图3：原油现货价格

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从持仓方面来，7月27日当周的布伦特原油期货投机性净多头头寸增加49818张至311659张合约；CFTC公布的数据显示至7月27日当周，投机者所持WTI原油净多头头寸增加1024张合约，至449764张合约，情绪回暖，资金重新涌入。商品的远期曲线来看，back结构依然牢固，远期原油价格有较大程度上升，暗示市场对于未来原油成本上行的预期。

图4：布伦特原油远期曲线

资料来源：WIND

图5：WTI原油远期曲线

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图6：CFTC净多头持仓量

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图7：ICE净多头持仓量

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二、供应面

1.OPEC+：波折不断

7月初的OPEC+会议在最后一刻因阿联酋的增产要求无疾而终。会议的矛盾之处在于，欧佩克+达成了谨慎的增产计划即每月增产40万桶/日至12月底共增产200万桶/日（低于市场预期50-100万桶/日），并将减产协议延至明年年底。然而，阿联酋在减产问题上存在巨大争议。根据此前的减产协议，阿联酋的减产基准为361.8万桶天，在本次会议上，阿联酋坚持在2020年4月将减产基准调整为384.1万桶天，这意味着阿联酋可以自由增产70万桶天，会议因此暂停，在沙特沟通无果后无限期推迟并未确定下一次OPEC+会议时间。

7月中旬，一度有消息称沙特与阿联酋达成协议，但随后伊拉克方面要求改变其减产基数，内部不稳定进一步加剧，在很大程度上打击了市场对于OPEC团结减产的信心，内部分歧带来的不确定性使得市场波动大增，并且美国白宫方面亦在OPEC+会议后有意施压沙特，政治压力下难以预测后续行动。不过据彭博报道，OPEC+于维也纳时间7月18日举行会议，反映了主要石油生产国沙特阿拉伯和阿联酋之间的分歧得到缓解。根据流露出的方案显示，从2022年5月开始，阿联酋新的产油基线将定在365万桶/日，高于目前的317万桶/日，同时阿联酋将支持沙特的提议，让减产协议的截止期从目前的2022年4月延长至2022年12月，就此解除了OPEC内部陷入的产油政策僵局。在短期看协议达成或对原油带来一定利好，但OPEC+内部的动摇已经令市场有所担忧，并且在较高油价下增产几乎不可避免，原油上方压力重重。

伊核协议方面基本处于停滞阶段，伊朗新总统强硬派领导人莱希将在8月就职，届时或将重新开启谈判。据路透社报道，一位不愿透露姓名的消息人士说，伊朗已经向作为美伊间接会谈对话者的欧洲官员传达目前的想法，在8月中旬之前不会恢复维也纳会谈。伊朗原油产量仍在增加，6月产量为247万桶/日，继续未接触制裁后大幅出口做准备，但由于政治上的不确定性，伊朗是否最早能在3季度末解除制裁难以估计，至少在这个夏季对国际原油市场未有较大冲击。

2．美国页岩油：或有变数

美国原油方面近期出现一定变数，原油产量连续三周上行达1140万桶/日，钻机数量及新井数量的持续持续上行令市场重新担忧页岩油增产的能力。尽管此前达拉斯联储的二季度调查中，诸多页岩油生产商仍对增产保持谨慎态度，考虑到新井到产出有3-6个月的间隔，并且单井产量预期未有明显上升，页岩油是否开始恢复增产势头仍需后几周数据检验。从资本市场看投资者对美国原油公司（XLE）信心较弱，并有消息报道称部分页岩油企业套保线在50美元/桶左右，期货端的压力及股东方面的作用是否会刺激其在OPEC+分歧的当口挤占市场需要观察，但短期内对市场的压力情绪刺激原油有所调整。

根据EIA报告来看，美国原油产量略有下滑，减少20万桶/日至1120万桶/日，美国原油迅速增加的可能仍待观察。由于宏观货币政策偏向收紧，同时叠加新能源政策对传统油气行业不利，美国原油产量在相当时期内依旧将维持相对低位。达拉斯联储在二季度末的调查显示，由于长期新能源大趋势的改变预期，油企转变为利润即时兑现的经营策略，页岩油行业将利润发放红利和偿债，很少用于新开发生产的投入，导致难有利润推升的产能扩张。最终导致美国产量缓增长、OPEC+持续增产同步，反应到市场即Brent-WTI价差不断收缩，只要产业结构调整趋势没有结束，则价差还将进一步收窄，油价绝对价格以OPEC+供给为主导变量的格局就不会改变。

图8：伊朗原油产量（万桶/日）

资料来源：OPEC WIND

图9：安哥拉原油产量（万桶/日）

资料来源：OPEC WIND

图11：阿联酋原油产量（万桶/日）

资料来源：OPEC WIND

图12：委内瑞拉原油产量（万桶/日）

资料来源：OPEC WIND

图13：沙特原油产量（万桶/日）

资料来源：OPEC WIND

图14：俄罗斯原油产量（万桶/日）

资料来源：WIND

图15：美国原油产量（万桶/日）

资料来源：EIA WIND

三、需求面

仅仅四周时间市场对夏季旺盛石油需求将进一步加剧供应紧张转向了石油供需平衡甚至更宽松，欧佩克公布月度需求报告首次调整了全球石油需求恢复到正常年份的时间，把本预期下半年恢复到正常年份时间推后到2022年上半年。显然欧佩克对下半年全球石油需求预期增速已经放缓。

OPEC最新月报预计2021年全球原油需求将增长595万桶/日，已连续三个月维持该增长预期不变。报告还预计石油需求将在明年逐步恢复，而上个月预计的是下半年石油需求复苏将强劲，说明该组织认为需求恢复速度将减缓。在OPEC+会议中断后对于评估的乐观程度有所下降，下半年仍维持紧平衡预测，幅度有所减小。随着新冠变种病毒的蔓延，各国经济复苏不确定性增强。

库存方面，经合组织（OECD）5月份石油库存增加800万桶，至29.34亿桶，全球石油库存过剩问题已经有效缓和，虽然5月库存小幅上升，但美国、欧洲和日本6月份的初步数据显示，石油行业库存减少了2180万桶，去库趋势暂未改变。而在高频数据方面，美国下游汽油及精炼油库存在近期库存略有回升，7月9日当周汽油库存增加103.8万桶，精炼油增加365.7万桶，尽管上游原油持续去库，但在夏季消费旺季的背景下，下游库存若持续增加对于市场乐观预期将是很大打击。

新冠方面，目前，四个变种冠病病毒被列为须关切病毒，那就是最早在英国发现的阿尔法变种毒株（B117）、最早在南非发现的贝塔变种毒株（B1351）、最早在巴西发现的伽马变种毒株（P1），以及传播速度最快、最早的印度发现的德尔塔变种毒株（B16172）。前期疫苗接种比例较高的几个国家如以色列、英国等近期新增确诊人数出现反弹，主要受到变种病毒delta影响，主流疫苗面对变种病毒仅能做到预防重症，部分国家开始讨论接种加强针。而随着病毒不断进化，下半年全球再度进入高发期的风险增大，原油预期在四季度或有所抑制。

图16：山东地炼开工率

资料来源：WIND 大越期货整理

图17：美欧炼厂开工率

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图18：EIA原油库存数据（万桶）

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图19：OECD原油库存数据（百万桶）

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图20：美国3：2：1裂解价差数据

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图21：OPEC平衡表预估（单位：百万桶/天）

资料来源：OPEC 大越期货整理

四、展望

1．宏观面

目前市场的预期进入一个比较混乱的阶段，基本面、联储的预期、市场的预期以及资产价格存在一定的偏离，而这个阶段中有一个比较关键的点在于到了联储正式宣布taper时各类预期会有所修正。并不完全是因为taper本身，而是因为taper是一个比较关键的阈值或者说修正因素，taper的确定或会让之前分歧的基本面、联储的预期以及市场的预期慢慢归为统一。所以在这个决策点确立之前，是一个预期比较分化的时间段，而投机性资金的影响会更大。之后taper的讨论还会有不少，也会引发资金切换，大宗商品整体价格波动的幅度增加。

美联储7月议息会议宣布，基准利率和资产购买计划维持不变，即维持零利率、超额准备金利率、贴现利率、隔夜回购利率以及1200亿美元购债规模计划不变，符合市场预期。建立国内外常备回购操作工具，充当货币市场的支持力量，初始最低报价均设为25个基点，国内SRF最高操作规模5000亿美元，海外SRF每个对手方初始限额为600亿美元。经济继续走强，通胀或更持久，7月份美联储在声明中，重申“随着疫苗接种的进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续加强”，经济的道路将继续取决于病毒的进程”；通货膨胀已经上升，这在很大程度上反映了暂时的因素”。不过，在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔指出，最近一波疫情对经济的影响较小”，“通胀将在未来数月高于2%”。Taper信号将逐渐明确。当前的就业和通胀条件都好于2013年，而且接下来会延续修复；市场上的美元流动性也处于过剩的状态，已经不需要太多的美元刺激，美联储其实是具备Taper条件的。三季度依然是美联储逐步明确Taper信号的窗口期，三季度美债利率或重回上行，美元指数也大概率走高。

2．总结

供应端方面，OPEC在7月18日会议上达成共识，整体同意以每月40万桶/日的速度进行增产，与月初的草案相当，沙特做出一定妥协，同意阿联酋、伊拉克、科威特等在2022年5月起调整减产基数，将此前冲突的供应压力移至远月。内部分裂的风险虽有消除，但远期增产的压力制约原油的上行空间。此外尽管伊朗方面预计8月才会恢复伊核协议谈判，态度表现强硬，但此前已陆续做好出口准备，未来解除制裁后OPEC+再度面临供应压力。美国页岩油近期有增产迹象，对于市场有所冲击，关注之后几周产量是否持续攀升，一旦确认下行风险加剧。

需求端方面，目前多种疫苗对新冠变种病毒“delta”作用较弱，仍有感染及发展成轻症的可能，即便如此欧美部分国家仍计划放开限制。变异病毒仍是未来长期的隐忧，极有可能进化出免疫突破类病毒。而美国近期的高频下游库存数据较为关键，尽管总体呈现去库态势，但局部的库存反弹会对市场预期造成波动，增加了不确定性。此外，“delta”新冠变种病毒在全球大规模蔓延，虽暂未增加重症率及死亡率但较强的感染能力对之后原油需求带来风险，投资者注意防范。

三季度末风险事件较多，原油波动加大，难以类似之前几月有较为明显的运行趋势，单边策略较难实施，不过随着原油期权的推出，投资者可考虑多种方式应对目前情况。若仍持有多头头寸的投资者可考虑利用虚指看跌期权进行保护或者平仓期货头寸购入虚值看涨期权节约资金，波动率增加的情况下可考虑双买期权策略博弈方向不明下仍可获益。

图22：原油基金持仓多空比

资料来源：WIND 大越期货整理

策略：

保守型：已持有原油SC2109多头，买入虚值二挡或三挡看跌期权，作为保护或买入虚二挡或三挡看涨期权节约资金。

风险型：双买近月虚一档或二挡看涨/看跌期权，博弈高波动市场行情，亦可在此策略基础上双卖远月虚三档或虚四挡看涨/看跌合约期权，增加盈利概率。

风险：

1．欧美原油需求复苏羸弱未及预期乐观

2．伊朗原油在近期完全取消制裁并大规模流入国际市场

3.OPEC+内部再度分裂