一、行情回顾

8月中旬的时候，国内外铜价出现了一波急跌。此轮急跌分析认为主要驱动因素来源于两个宏观利空：一是美联储削减QE步伐临近，金融属性主导铜价短期有较大的调整压力；二是警惕房地产债务风险暴露引发的信用收缩，且地产关系到很多下游产业，如家电和汽车。

第一，8月19日公布的美联储7月份会议纪要进一步确认了美联储缩减QE的时间已经到来，这意味着美元流动性拐点即将到来，对风险类资产价格构成极大的冲击，会导致风险资产重估，因美元利率是全球主要风险资产定价的“锚”。价格往往会提前反映美联储削减QE带来的定价变化，因此在美联储8月或9月释放削减QE信号之前，铜价会率先下跌，定价会剔除或降低铜价隐含的流动性宽松带来的投资属性。从指标来看，美元10年期国债收益率在美联储公布7月份会议纪要之后明显反弹，从而带动美元实际利率自近几年来的低位回升，从而对铜价进行打压。数据显示，截至8月20日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率回升至-1.01%，此前，在8月3日一度下降至-1.19%。回顾美联储三次QE结束以及2013—2014年退出QE，我们发现，如果结束或退出QE之后，美元实际利率回升和美元汇率走强，新兴市场资金外流，那么全球铜消费出现一定程度的降温，铜价会下跌；如果结束QE或退出QE没能刺激美元实际利率上升，美元指数反而走弱，那么铜价还会保持涨势。第二，中央财经委第十次会议提到的研究防范重大风险，很可能是地产债务违约风险。从去年至今，房地产调控一直没有松动，反而在7—8月继续加码，这表明中央在经济增长方面逐步摆脱对房地产的依赖。数据显示，近两年房地产行业债券违约数量增多，且2020年以来，房地产行业债券违约主体逐渐在向中大型房企延伸。从房地产投资和铜价关系来看，二者相关度很高。2008年及之后每一轮地产进入低迷期，铜价往往是下跌的。例如，2008年3月至2009年2月，2010年6月至2015年8月。我们认为此轮房地产投资增速回落还处于半途中，未来增速大概率会处于个位数甚至零附近增长。不过，供需面短期还不构成利空威胁：铜显性库存偏低和铜价回调刺激部分延迟的消费回暖等。因而在快速下跌以后，铜价逐渐企稳回升，截至8月27日晚上夜盘收盘，当月沪铜期货2110合约只下跌了3.03%，收于69680元/吨。

图1：中国电解铜现货价格走势图

来源：我的有色网 华联期货研究所

从国内基差看，8月沪铜主力基差呈现大幅冲高回落走势，根据长江有色现货报价，8月沪铜基差最高时升至780元/吨左右年初以来高位，不过8月下旬快速回落，截至8月27日，沪铜主力基差已经回落至360元/吨左右，不过仍维持现货升水状态。

图2：铜升贴水变化情况（单位：元/吨）

来源：我的有色网 华联期货研究所

二、宏观形势分析

国际方面，一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会于8月26日至28日在线上举行。鲍威尔在27日晚间发表了演讲。由于时间窗口临近美联储释放Taper信号的关键期，这次会议可谓是万众瞩目。如市场预期，这次发言又是美联储“熟悉的味道”和“熟悉的鸽声”。鲍威尔维持通胀是暂时性的判断，但同时强调不要预期短期通胀压力马上会褪去；他提到了如果经济修复符合预期，今年开始Taper是合适的，并解释了Taper不会直接传递加息的时机信号。由于整个发言着重强调了Delta变异毒株的影响和就业修复不充分，市场对其发言的解读偏鸽派。

在鲍威尔强化年内Taper的预期后，Taper启动的时间节点成为市场关注焦点。有机构表示，当前影响美联储Taper最大的变量仍是美国就业市场的复苏。如果8月美国非农数据进一步全面向好，那么美联储大概率会在9月的议息会议上释放明确的Taper信号，并可能在11月的议息会议上宣布Taper，年底或明年初开始实施，缩减规模可能是每次议息会议缩减100亿美元国债和50亿美元MBS，通过8次议息会议缩减完毕，时长为10个月左右。如果8月非农数据显示就业市场恶化，那么美联储释放明确Taper信号的时间或将推迟，并视疫情冲击、经济和就业市场复苏的情况决定Taper时间。高盛评论称，“鲍威尔表态符合我们的预期，我们认为美联储将于11月正式开始缩减购债规模。”高盛的模型显示，11月开始缩减购债规模的概率为45%，12月为35%，明年概率为20%。Pantheon Macro首席经济学家Ian Shepherdson也认为11月将正式开始Taper，“简而言之，整体的基调保持不变。但如果德尔塔病毒危机延续时间较长，（缩减）很容易被推迟”。

国内方面，国家统计局新闻发言人付凌晖在介绍2021年7月份国民经济运行情况时表示，7月份国民经济延续稳定恢复态势。但也要看到，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内疫情多点散发和自然灾害对部分地区经济产生影响，经济恢复仍然不稳固、不均衡。付凌晖表示，7月份面临高温、暴雨以及部分地区局部疫情散发等状况，国民经济主要指标当月同比增速有所回落，但总体来看，主要宏观指标累计增速保持在合理水平。从7月当月看，部分消费领域和服务业增长有所放缓。部分地区，如河南、江苏、湖南等地，社会消费品零售总额增速在不同程度上比上月有所回落。还有接触型聚集型行业，比如批发零售、住宿餐饮等行业增速比上月有所回落。对下半年的经济增速情况，付凌晖表示，去年受疫情影响，经济增速整体趋势是前低后高；今年受基数影响，全年来看主要经济增速会呈现前高后低的状况。从今年上半年情况来看，两年平均增速总体上保持加快态势。今年上半年经济两年平均增长5.3%，比一季度加快了0.3个百分点，说明经济总体保持恢复态势。综合来看，下半年我国经济仍然会保持稳定恢复的态势，主要宏观指标会保持在合理区间，发展质量会继续提升。

三、铜精矿市场

1、国际铜精矿市场

近期海外矿企陆续发布二季度产量报告，根据对15家矿企的数据统计，二季度总产量上升0.78%，同比增长3.53%，上半年总产量增长2.66%。预计下半年铜矿产量继续增长，同比增量在。矿山增长部分大部分来自于矿山的新扩建，如Grasberg铜矿转向地下开采以后，今年上半年产量同比增长了12.9万吨，将近增长了一倍，Spence铜矿扩张项目去年12月份有产出以后，今年产量也一直在释放，预计年底满产，Panama铜矿排产速度也加快。下半年预计上述铜矿产量继续释放，Grasberg铜矿同比增加10万吨，卡莫阿铜矿增加9万吨，Spence铜矿增加5万吨，Panama铜矿增加4万吨，佩吉铜金矿可能也有产量贡献。Mina Justa新铜矿项目今年下半年可能有7-8万吨增量，Pampacancha铜矿8万吨增量，玉龙铜矿下半年4万吨增量，Mirador铜矿下半年两万吨增量，加起来下半年矿山新建投产增量在50万吨左右。不过大部分主流矿山产量几乎无增量，甚至出现了下滑。一方面是新冠疫情的影响仍然在继续；另外一方面大部分老矿山都反应品位下降的问题，而且这也是一个长期趋势。

随着铜矿变得逐步宽松，近期铜矿TC已经上涨到了58.74美元/吨，已经接近长单谈判的价格。目前海外矿山劳资合同谈判、罢工很多，Escondida铜矿、Caserones铜矿、Andina等铜矿相继罢工，虽然多数罢工都得到了解决，但是可能后面有更多的铜矿效仿。与此同时，市场消息称东营方圆年底即将重启30万吨粗炼产能。这些都会作为铜矿卖方面对快速上涨加工费的筹码。不过随着铜矿新投建产能的项目的推进，铜矿变得宽松是大趋势，我们认为TC大方向上还是上行的。

图3：铜精矿现货TC和电解铜价格

来源：我的有色网 华联期货研究所

图4：中国铜精矿月产量（万吨）

来源：我的有色网 华联期货研究所

2、国内精铜矿市场

自2010年开始中国铜矿金属查明资源储量逐年增加，但2019年较2018年有所下滑，2019年中国铜矿金属查明资源储量为11253.6万吨，较2018年减少了189.89万吨，同比减少1.7%。自2018年起中国铜精矿产量逐年增加，2020年中国铜精矿产量达167.32万吨，较2019年增加了4.54万吨，同比增长2.8%。2021年7月，我国铜精矿产量14.77万吨，2021年1-7月，我国铜精矿产量100.43万吨。

3、我国精铜矿进口

根据海关总署数据显示，中国7月铜矿砂及其精矿进口188.74万吨，环比增长19%，同比下降6%；1-7月份累计进口量为1338.5万吨。

7月铜精矿进口量环比出现回升，主要是4月份以后，海外矿山的新投建产能释放，TC回升，加上现在硫酸价格也比较高，云南贵州等地硫酸价格在700元/吨左右，按照冶炼一吨铜，会生产3.5-4吨硫酸来算，冶炼厂虽然电铜生产端没有利润，但是副产品的利润很高，铜精矿进口环比大幅提高。预计8月份继续维持在高位。

图5：近年我国铜精矿进口月度对比（万吨）

来源：我的有色网 华联期货研究所

图6：我国精铜矿7个港口统计库存（万吨）

来源：我的有色网 华联期货研究所

4、铜精矿港口库存

8月27日，Mysteel我的有色网统计7港铜精矿库存68万吨，月环比减少2.1万吨，较去年同期增加5.7万吨。

四、精炼铜市场

1、国产精炼铜产量分析

2021年7月，SMM中国电解铜产量为83.05万吨，环比增长0.1%，同比增长10.8%。据SMM统计，8月份国内电解铜产量受冶炼厂检修和限电影响，总量超过4万吨，比7月份进一步减少1万多吨。在利润的驱动之下，其他冶炼厂将保持或拥有较高的开工率。SMM预计8月国内电解铜产量为82.2万吨，环比下降1.2%，同比增长1.2%；截至8月，电解铜累计产量668.81吨，累计同比增长11.6%。精炼铜TC触底反弹，加上硫酸价格高企，使得冶炼厂有足够的利润率，并保持较高的开工率。

尽管不时有海外矿山的干扰，但目前影响有限。Escondida和BHP达成新的劳资合同，从而结束了世界最大铜矿罢工风波，Codelco也在积极处理Andina铜矿罢工的影响，Caserones铜矿影响也较小。近两个月Kamoa-Kakula、Mina Justa、Constancia等铜矿新建项目已经陆续投产，非洲博茨瓦纳新铜矿Khoemacau在6月底投产，预计第三季度实现首次销售，这将在一定程度之上缓解供应端的紧张局势。TC加工费正在上涨，这进一步佐证了矿端供应边际的增加。

图7：我国近几年电解铜月产量对比（单位：万吨）

来源：WIND 华联期货研究所

2、我国精炼铜进口分析

7月我国精铜进口量为27万吨，维持在低位。由于5-6月份进口盈利窗口持续关闭，预计8月份精铜进口量也不高。近期LME注销仓单量大增至8.45万手，主要集中在亚洲仓库，由于8月份国内进口盈利窗口打开，可能会有3-4万吨的LME亚洲仓库铜运往中国，目前物流运输非常慢，可能在九月中下旬才到货。可能10月份以后能看到南美铜大量进口，近期主要是以消耗保税区铜库存为主。

图8：三年来我国精炼铜进口量月度对比（吨）

来源：WIND 华联期货研究所

3、我国精炼铜库存及国际交易所铜库存分析

据我的有色网统计，8月26日国内电解铜现货库存14.42万吨，较7月26日同比减少0.01万吨，较去年同期减少19.18万吨；其中上海库存8.92万吨，广东市场3.69万吨，江苏市场1.29万吨。社会库存整体仍表现去库，其中上海和广东地区继续去库；精废价差大幅收窄刺激精铜消费增多，近期出库较大，出库量表现回升，部分仓库出入库存均较为明显，但由于进口铜清关量较多，上海库存整体减库较少，江苏地区进口铜流入增多，增库主要表现在融达仓库，令库存再次增加。广东近期以减库为主。冶炼厂限电再次来袭，发货减少，使得仓库入库量均有减少。8月26日上海保税区库存34.4万吨，保税库连续去库7周，月环比减少11.8万吨。

图9：中国电解铜社会库存和保税库存（万吨）

来源：我的有色网 华联期货研究所

8月全球三大交易所加保税区铜库存下降3.5万吨至75.8万吨，主要降幅在中国和保税区。其中LME铜库存增加2.9万吨至25.43万吨，COMEX铜库存增加5467短吨，国内社会库存下降1.5万吨至14.3万吨，保税区铜库存下降6.01万吨至36.85万吨。8月份国内精铜进口量低，国内云南、广西等地限电影响冶炼厂产量，废铜少，整体供应缩减，但是铜消费还比较好，整体来看，国内处于去库状态，进口盈利窗口打开后，保税区库存流入国内。我们认为LME亚洲铜可能要在9月中下旬以后才能到货，在此之前以消耗保税区铜库存为主，不过9月下旬以后，下游十一节前补库，也难看到大幅垒库状态。随着LME铜向国内转移，LME铜库存可能也会趋于下降。

图10：LME和COMEX显性库存（吨，短吨）

来源：我的有色网 华联期货研究所

4、第三批铜抛储影响分析

根据储备局公告，第三批铜抛储量3万吨，公开竞价时间为9月1日。本次抛储事件符合预期，8月19日储备局已经表示将继续投放储备铜，做好大宗商品的保供稳价工作。储备局的表态被市场认为是铜供应持续偏紧的验证，8月20日之后铜价阶段性见底后回升。当前，储备局抛储消息落地，但抛储的量低于市场预期。9月是消费旺季，市场预期储备局抛储量应该高于8月实际抛储量，但实际的情况是9月的抛储量和8月相当，这被市场解读为9月铜供应偏紧不如预期。

五、废铜市场

在国家对于洋垃圾进口政策持续收紧以后，2020年及之前，我国废铜进口量连续三年下滑，2020年我国废铜进口量仅为94.43万吨，同比下降约40%。其中由于RCEP协议的签订，我国对于RCEP签约方的废铜进口大幅增加，马来西亚、日本、泰国、澳大利亚、韩国均为主要废铜来源国，RCEP成员国约占废铜进口总量45%左右。而由于国内用铜需求大增，2020年10月生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部四部门发布《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，在标准修改后，高端进口六类废铜转为可再生铜而不是废铜。新标准分为再生铜原料和再生黄铜原料，再生铜原料主要包括铜线、铜加工材、铜米、破碎铜和镀白紫铜。再生黄铜原料包括普通黄铜料、镀白黄铜料、黄铜管料和混合黄铜料。新标准将引导国内废铜市场朝着更加规范化的方向发展，国产废铜的供给量和质量也将得到提升。自2020年11月废铜进口政策放松后，进口额度不断增长，2021年上半年，中国废铜进口达82.1万吨（毛重），较去年同期的43.1万吨增长了39万吨，增幅达91%。照此推算，2021年中国的废铜进口量可能达到170万吨，较2020年的94.4万吨增长75.6万吨（增幅达80%）。废铜进口中的铜含量理论上将增加68万吨，增幅达91%。中国60%的废铜供应给制造商，只有40%用于冶炼厂和精炼厂，由于制造商采用廉价的废铜代替昂贵的电解精炼铜，中国今年的精炼铜需求可能将减少40万吨。尽管世界其他地区铜需求明显回升，但中国精炼铜需求的减少很可能抑制全球铜价上涨。

图11：近年我国进口废铜金属量对比（吨）

来源：WIND 我的有色网 华联期货研究所

图12：我国铜精废价差（单位：元/吨）

来源：WIND 我的有色网 华联期货研究所

六、铜下游需求情况

作为铜加工最大的消费板块，8月上旬，铜杆消费再次走弱，体现在铜杆加工费自高位回落。数据显示，8月12日，8mm铜杆加工费下降至550元-750元/吨，此前一度上涨至650元-850元/吨。

汽车方面，传统汽车产销明显下滑，新能源汽车产销虽然在增长，但是绝对量还不是很大，对铜消费拉动还是不够。数据显示，7月，我国狭义乘用车市场零售同比去年同期下降6.2%，狭义乘用车批发量同比和环比均有下降，分别为-8.2%和-1.9%，其中，部分合资车企的下降幅度较大。7月，新能源汽车产销同比增长235.3%和169.4%。部分车企的高温假集中在8月上旬，生产部门在芯片不足的情况下集中休假。7月下旬，疫情点阵式地在不同地区出现，尤其对部分传统汽车工业重镇的生产生活秩序产生一定影响，可能加大8月份保供应压力，也可能影响部分区域的8月车市销售节奏。8月第一周，乘用车日均零售同比仅仅增长1%，乘用车日均批发同比下降13%。

空调作为铜管使用的一个重要领域，7月份排产同比和环比都在下降。调研数据显示，7月家用空调行业总排产计划1385万台，同比下降9.6%，环比下降10.6%。由于7月为空调冷年（上年8月到次年7月）的最后一个月，6月零售高增带来的去库存影响下，经销商继续加大提货，也存在部分经销商努力完成冷年提货任务、获取任务奖励的影响，带动了内销出货的继续增长，而且7月为旺季，季节性因素较为明显。

综合来看，国内货币供应和融资需求增速都在回落，一方面，代表国内经济增长高点已经过去，海外补库结束影响出口增速，内需收到疫情、地产调控和原材料成本高企的制约；另一方面，降准目的在于降低资金价格不在于释放大量流动性，货币还是适度宽松，没有“大水漫灌”。因此，不论是铜杆，还是铜管消费都并不强劲，值得警惕的是随着精炼铜供应的增长，需求随着地产调控和中小企业海外订单的减弱而进一步降温，如果9月旺季消费没有大的起色，那么铜市场可能进入累库阶段。

图13：我国电网投资及房地产相关数据

来源：WIND 华联期货研究所

图14：我国家用空调及汽车产量（万台、万辆）

来源：WIND 华联期货研究所

七、全球及国内铜月供需平衡表

2021年以来，全球铜矿的产出正在从去年的疫情冲击中逐步恢复，供应量在逐渐增加。根据19家矿企的生产指引，2021年全年铜产量预计将达到1375万吨，同比增长3.4%。智利Spence二期、刚果Kamoa、印尼Grasberg地下矿等新投及扩产项目顺利推进，秘鲁Cerro Verde、Antamina、巴拿马Cobrepanama等铜矿从去年疫情冲击中恢复，预计将提供超过100万吨的增量。

从全球铜供需平衡表来看，预计2021年全球矿产铜产量将增长3.6%至2132万吨，全球废铜供给恢复迅速，废铜直接冶炼占比提升至17%，预计全球电解铜产量将增长3.24%，而废铜直接利用消费预计增速为8%，全球铜金属整体消费预计增长4.1%。

2021H2，在上半年铜矿产出增速不及预期的背景下，下半年供给有望加速，罢工扰动预计难以抵消新投及在产铜矿所提供的的增量。中国铜精矿现货TC自4月起从底部逐步向上攀升，截至8月末以较年内低点上涨超过90%，四季度铜供给压力会比较大。

图15：全球铜月供需平衡表（万吨）

来源：ICSG 我的有色网 华联期货研究所

图16：中国精炼铜供需平衡表（万吨）

来源：ICSG 我的有色网 华联期货研究所

八、展望及交易策略

宏观方面，美联储主席鲍威尔最新表态维持通胀是暂时性的判断，他提到了如果经济修复符合预期，今年开始Taper是合适的，并解释了Taper不会直接传递加息的时机信号。由于整个发言着重强调了Delta变异毒株的影响和就业修复不充分，市场对其发言的解读偏鸽派，从而利多股市和商品价格。国内7月份国民经济延续稳定恢复态势，预计下半年主要宏观指标会保持在合理区间，发展质量会继续提升，不过今年受基数影响，全年主要经济增速会呈现前高后低的状况。行业方面，随着海外矿山的新投建产能释放，铜矿变得逐步宽松，TC回升，加上硫酸价格高企，使得冶炼厂有足够的利润率，并保持较高的开工率，预计后期铜精矿进口及精铜产量有望继续维持高位。随着铜的内外比价的修复，8月中旬进口盈亏较高，刺激国内铜进口积极性，保税区铜报关增多，进口有望增加。但在消费端，7月传统汽车产销明显下滑，新能源汽车产销虽然在增长，但是绝对量还不是很大，对铜消费拉动还是不够；空调作为铜管使用的一个重要领域，7月份排产同比和环比都在下降。国内货币供应和融资需求增速都在回落。不论是铜杆，还是铜管消费都并不强劲，值得警惕的是随着精炼铜供应的增长，需求随着地产调控和中小企业海外订单的减弱而进一步降温，如果9月旺季消费没有太大的起色，那么铜市场可能进入累库阶段。总之，短期来看，9月铜供需基本面仍偏多，显性库存偏低，现货还处于升水状态。需求层面，铜价回落会刺激部分延迟型消费回暖。不过随着海外铜矿供应的恢复，国内铜冶炼集中检修结束，地产调整风险带来的铜消费较大幅度的放缓或者减少，四季度后两个月铜供需层面压力可能会相对较大。

交易策略上，建议继续持有铜期货或铜看涨期权多单，但需密切关注供需面的变化。9月份沪铜2110、2111参考运行区间67000-73000元/吨。

图17：沪铜期货2110合约日线图

来源：博易大师 华联期货研究所

图18：沪铜期货2111合约日线图

来源：博易大师 华联期货研究所