天风证券刘晨明：目前应足够重视大类资产配置

主持人：当怎么看宏观环境，对投资有怎样的影响？

刘晨明：在未来很中长期的时间里面，伴随投资也好、理财也好，大类资产配置会在其中起到很大的作用。什么是大类资产配置？无非就是我们在各种类型金融产品里面挑到符合当前宏观环境、当前政策环境，以及适合自己风险偏好、波动容忍度的产品。

选择这些产品过程就类似大类资产配置，只不过这个概念在过去大家没有给足够的重视，主要因为过去20年时间里面，大类资产类别里面主要选择房地产就够了。90年代末到00年房地产改革以来，基本上我们能够获得最大的收益的资产就是房地产。

但现在大类资产的配置就是要依赖于宏观政策和宏观经济变化对它的判断。过去20年是房地产的天下，买房就够了，当时政策推动房地产市场蓬勃发展。现在大家都知道，随着“房住不炒”各个地方、中央层面执行都很坚决，在这个过程当中不得不去调整对于资产配置的思路，就是要做大类资产配置。

做大类资产配置还有一个全球层面的宏观背景，全球央行都在不停的放水，一定程度的通胀是可以容忍的，从这个角度出发全球央行都在不断的放水，特别是这次疫情之后，中国算是比较克制的，对比全球其他央行来讲都是拼命放水。

在放水过程中，我们就必须去做大类资产配置，所以我们做大类资产配置最低的要求就是保证跑赢各类的通胀品，我们至少要保证资产不比物价上涨的速度慢，这是配置大类资产的要求和必要性。

2、天风证券刘晨明：效率优先转向兼顾公平

主持人：过去我们面临是怎样的宏观环境，以及现在宏观环境又是怎样的？

刘晨明：这个问题围绕就是政策主线的变化和政策主要脉络，我们最近发现很多政策推进是在加速的，而且很多政策推进明显超过预期，我觉得最主要的一个政策的脉络，就是叫“从效率优先到兼顾公平”。

这个事怎么理解？在过去30年时间里，我们最注重就是经济的腾飞，通过推动房地产市场、推动地方政府不断加杠杆来推动经济飞速的发展。但是这个过程当中就一定会积累很多的问题，或者说当时在追求经济高效发展过程当中容忍了很多问题的暴露或者发生，因为要追求效率。

但现在我们进入了一个从效率优先到兼顾公平转换的阶段，最主要的政策会沿着什么方向展开？就是沿着我们去纠正效率优先30年所积累的暂时容忍的问题，我们现在政策就是要去纠偏。

纠正过程当中，大家肯定会想有哪些方向到“兼顾公平”阶段要注意、小心看待政策变化？我认为总体就是三大类，都是在过去30年追求效率里面阶段性容忍的问题，现在要去改变它。

第一，债务和杠杆问题。这个问题不是一两天了，之前也一直在化解，后面还会继续。债务跟杠杆问题就是刚才所说的，不断给房地产、地方政府加杠杆，确实推升了之前的经济，但也积累相应的问题，就是债务和杠杆的风险，这是要不断化解的，也不是一两天就能够完成的事。现在政策是保证房地产市场和地方政府能够平稳运行，比如前一段时间给房地产企业拿地议价下降，就是很多房地产企业拿了地毛利率太薄把地又退回去了，这种就相当于它不能正常完成房地产开发建造的本职工作，这肯定不行，要让他们正常运行完成工作。地方政府也是一样，之前很多地方政府出现公务员工资拖延、拖欠，运营都出现问题，现在要保证地方政府正常运行。

第二，贫富差距的问题。要进一步解决和纠偏贫富差距拉大，在推进“共同富裕”的过程中，就是要提高老百姓的可支配收入，允许可能有相对富有的人群，但要层次多，有高收入、中高收入、中等收入，每一个层次都要有很多的人群，所以相应在提升老百姓可支配收入过程当中，要相应降低老百姓刚性支出。

在资本市场给企业融资占比高的大家会发现排在前面基本上都是高端制造相关的，比如电子、机械设备、医药生物、汽车、化工新材料等等，政策支持的方向还是很明确的，这些方向的风险偏好不大会整体被带起来，还是会维持不错的状态。

第三，效率优先过程当中造成的灰色地带，都是阶段性容忍的，比如垄断、环境污染等等。在过去追求效率高增长并不是特别关键的问题，恰恰能够提升一部分效率，所以我们暂时容忍这些问题。这些问题在未来也会纠偏，大家会发现反垄断、反腐败、碳中和，都是现在在积极推进的问题。

3、天风证券刘晨明：关注中小盘成长公司投资机会

主持人：我们在做大类资产配置的时候，应该关注哪些赛道？

刘晨明：市场还有很多机会，主要在于中小盘成长公司，并不是原来核心资产、沪深大白马。往后再看半年，基本策略还是看好中证500，包括中证1000景气度相对更高、增速更快的中小盘成长类的，传统的大白马还是继续保持谨慎，继续割裂的状态短期也很难有太大的变化。

现在政策支持高端制造业，把专精特新、新能源汽车等写在政治局会议上，资本市场融资也是比较支持。另外一端刚才说跟“共同富裕”相关的政策，跟解决债务杠杆风险相关的政策，相对是比较持续的。从这个维度出发，行业上也就比较好选择了，我们选一些景气度爆发、增速足够快，才会有相对更好的机会。

这里面大家只不过会担心景气度高、增速快的赛道是不是估值太贵了？这里面我们也做了很多回测，跟大家说一下结论，我们到底要不要担心估值贵？要不要担心涨得多？主要取决于你所买的行业和所买的公司未来是平稳发展的，还是爆发式发展的。

如果这个公司未来是平稳增长，或者传统行业平稳增长不能爆发的状态，这时候买的太贵就需要很长时间消化它的估值，因为它增速不够快就需要很长时间消化估值，针对这类行业和公司就不能买的太贵，买便宜才能未来有更多的回报。

如果你判断这个行业或者产业未来景气度是全面爆发的，增速非常快，其实当前的估值贵一点还是便宜一点影响都不大。这是我们通过数据回测出来的结果，当行业增速在0到30左右区间就是平稳增长，不是特别快的，估值买太贵就要小心。如果判断它增速在未来是爆发式增长，当前估值贵一点、便宜一点都无所谓。对于高景气度的方向、产业能爆发的方向，核心还是分析产业趋势是否继续爆发、继续延续快速增长的格局，如果是大家就不用特别担心它是不是太贵、涨太多，在这种产业爆发面前短期是不会有特别大的影响。