一、 综述：钢材供需双弱，基本面有望改善

回顾7、8月，旺季需求预期无法证实或者证伪，而且减产是在从预期向落地过渡，因此盘面先重点去交易减产预期，我们看到前期盘面利润一度逼近2000元、螺纹期价升水超过400元，实际上当时已经给予减产预期比较充分的定价。

但是随着减产预期逐渐明朗，以及实际减产的推进逐渐放缓，再加上时至8月中下旬，需求也在从淡季向旺季过渡。正如我们在8月的供需报告中所指出，市场的交易逻辑就要开始向需求端转移。而从需求端来看，一方面7月的宏观经济数据给予了相对悲观的预期，另一方面8月的现实需求也给予了相对较差的印证，因此8月期价震荡下行。

展望未来的行情，在期价升水收窄后，交易逻辑将转向现实。一方面检验旺季的需求成色，另一方面交易供给端进一步收缩的力度。总体而言，我们认为需求在排除延长的雨季、散发的疫情以及年中因集中供地占用保证金所导致的地产资金紧张等因素影响之后，旺季其同比降幅有望进一步收窄，前期需求过于悲观的预期可能会有所修复。与此同时，粗钢压减政策存在进一步强化预期，且9月初确已看到部分地区加严限产的情况。在供需此消彼长之下，基本面有望逐步改善，我们认为9-10月份钢价有望迎来震荡上行。

节奏上，建议注意9月表需的回归进度，如中旬螺纹表需仍低于360万吨，叠加8月经济数据大概率较差，或导致阶段性整理，如届时钢价出现回调，建议回调买入与区间操作相结合的思路对待。

二、终端需求：增速回落，徐而不急

1、流动性难有明显恢复，后置财政阶段性发力

上半年是稳增长压力较小的窗口期，经济运行整体稳中向好，政策组合倾向于稳货币、紧财政、紧信用。从7.30政治局会议以及国常会对的信息来看，高层认为当前“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，对下半年经济形势的判断较为谨慎，因此货币政策有望继续保持相对宽松。但从历史经验来看，宽货币仅是宽流动性的必要条件而非充分条件。在地产融资受限、地方隐性债务严监管的背景下，实体融资需求改善空间不大；而制造业特别是小微企业坏账率较高，银行的风险偏好难以得到有效提升。因此总体而言，下半年流动性即使有所恢复也会较为缓慢。

另一方面，上半年不论是公共财政还是政府专项债的发行均出现明显明显后置，财政后置也是预留政策空间，应对下半年可能出现的风险。我们预计在财政发力的支持下，下半年基建端需求相较于上半年会有所改善，但在城投债和地方隐性债务受监管仍较严背景下，基建端回升力度不宜高估。更进一步考虑到财政的跨周期调节，其转化成实际的用钢需求可能也主要集中在年底或明年初。因此基建改善以发挥托底作用为主，而非刺激作用。

2、地产需求：地产走弱较为确定，但不宜过于悲观

从7月的数据表现来看，地产端数据明显偏弱。首先，新开工7月大幅走弱，两年复合同比-6.5%。这一方面是由于去年8月以来拿地持续下行的长期拖累；另一方面6月以来，销售已经出现疲态，地产商对于开工也会更加谨慎。展望下半年，拿地的下滑目前看不到企稳迹象，22城中部分城市集中供地又有所推迟，土地资源紧张对新开工的拖累将进一步延续，叠加新房市场遇冷，房企开工意愿明显不足。在2020年下半年的高基数下，预计新开工表现将长期疲弱。

除新开工下行之外，销售端的走弱更令人担忧。我们注意到，从今年年初以来，在银行放贷集中管理制度的约束下，地产资金来源中的国内贷款项增速就已开始转弱，下半年国内贷款增速更是加速下行，因此房企更加依赖销售回款。但是随着政策面对地产的调控趋严，多地限购、限贷、限售政策频出，叠加疫情对居民可支配收入的影响逐步显现、房贷利率持续回升增加购房成本，7月地产销售面积增速结束了长达14个月的正增长，相较去年同期增速下滑8.5个百分点。而且从我们跟踪的周度高频数据来看，8月地产销售延续走弱趋势。销售回落一方面直接影响销售的回款增速，另一方面也使得回款周期显著拉长。这将导致地产企业的资金来源更加紧张。在自筹资金、国内贷款均受限后，地产企业愈发依赖销售回款，销售回款与建筑工程投资呈现出较强的相关性，已经成为地产企业维持施工周转的重要资金来源。因此销售回落可能会逐步影响到地产企业的施工进度。

施工端仍然构成用钢需求基本盘，但资金紧张可能影响赶工强度。16-19年高周转时期的“欠账”导致当前仍有较大的存量施工面积，同时在竣工交付与降低杠杆率的双重压力下，施工端有着较强的赶工动力，这也将在一定程度上对冲新开工的下行，构成地产端用钢需求的基本盘。但是随着资金收紧，主要作用于施工阶段的建筑工程投资增速7月也出现明显回落， 8月销售对投资的拖累也仍将持续，地产端的赶工强度相较于上半年或有所回落。

总体而言，地产端在强监管下，整体用钢需求会表现偏弱，这也是对钢材需求悲观预期的主要来源。但在减产背景下，我们更应该比较需求与供给下行的幅度以及节奏。综合而言，我们认为对地产用钢需求的走弱不宜过于悲观：

1、目前来看，政策对地产的监管强调“稳”字当头，虽然销售近两月走弱较为明显，但其快速转弱的持续性尚存疑，且从销售转弱到拖累钢材实际需求也需要时间传导。

2、虽然施工端的赶工受到资金紧张的干扰，但建筑工程投资总体仍保持正向增长，地产端用钢需求的降幅相对有限。

3、考虑到7、8月份部分地区的集中供地，很多房企调集资金交竞拍保证金，这进一步加剧了年中资金的阶段性紧张，随着集中供地推迟，预计资金使用节奏也会回到正常节奏。

4、从微观层面而言，疫情散发和延长的雨季对地产端的施工进度也造成了明显干扰，这部分干扰消退后，预计地产端用钢需求的降幅将有所收敛。

综上所述，虽然地产端用钢需求见顶回落相对确定，但我们认为其下行幅度及节奏相对可控。特别是随着淡季以及疫情等外生变量的干扰消退以及年中资金最为紧张的时期过后，地产施工增速有望在旺季迎来阶段性改善。

3、海外需求：见顶回落，出口或缓慢回落

从补库周期来看，海外补库已经接近尾声，虽然当前间接出口仍保有一定韧性，但主要以前期在手订单出口为主。而近几个月欧美制造业PMI连续回落，国内PMI新订单和新出口订单也持续下行，随着欧美国家耐用品消费增速回落，预计未来新增订单减少将对中国制造业出口产生拖累，进而逐步影响到板材的需求。在海外钢材供给相对稳定的情况下，海外国家的热卷进口报价均出现见顶回落，特别是美国的卷板价格回落更进一步印证了海外板材需求的见顶回落。但考虑到中国的出口竞争优势以及海外制造业产能的部分出清，中国出口回落的速度将较为缓慢。

综前所述，未来的货币政策有望延续宽松，但流动性恢复节奏将相对较慢，而财政跨周期调节叠加地方隐性债务严监管下，基建对于用钢需求的带动不宜过于高估。海外需求见顶，随着在手订单出口完成，未来新接订单减少将逐步拖累板材制品的出口需求。地产管控较严背景下，销售下行导致地产端用钢需求走弱较为确定，但施工端建筑工程投资仍保有一定正增长，地产端需求不会过快回落。随着淡季因素和疫情影响消退以及资金面阶段性改善，旺季需求降幅有望收窄，对需求过于悲观的预期差有望进一步修复。

三、供应：减产存加码预期，供给将继续收缩

1、国内：粗钢减产持续发酵，供给有望加速收缩

1-7月，我国生铁产量达53350亿吨，同比增速4.4%，增加2264万吨；粗钢产量达64933万吨，同比增速8%，增加5616万吨。其中，7月各地减产政策开始逐步落地，当月铁水产量7285万吨，同比下降8.9%；当月粗钢产量8679万吨，同比回落8.4%。

我们在8月的供需报告中指出，按照当时的减产力度线性外推，到年底已经基本上可以达到已经出了减产计划省份的平控目标，因此在未有新的减产计划公布前，减产推进的速度将有所放缓。从钢联公布的周度247家铁水产量以及富宝资讯147家废钢日耗量来看，基本印证了当时的判断，8月的粗钢产量延续了小幅下行。从品种结构来看，螺纹钢产量同比降幅从7月的11%扩大至14.7%，热卷产量同比降幅从1.5%扩大至3.8%。

进一步，我们按照当前（9月初）的减产力度进行外推，到年底下半年粗钢产量将同比下降4149万吨，但全年产量仍将增长2220万吨，显然上不足以完成全年平控目标，因此减产政策仍存在加码预期。我们对不同的情境假设分别进行了测算：

1、如果按照当前减产力度，下半年粗钢产量将下降8%。

2、如果按照全年平控，下半年粗钢产量将下降11-12%。

3、如果考虑到部分省市的减量计划（河北、山东、山西），则下半年粗钢产量将同比下降16%以上。

进入9月之后，从各方面讯息来看，减产确实有进一步加严迹象：广西加强能耗双控、东北地区限产落地、邯郸钢铁限产比例加严以及“2+26”城秋冬季采暖计划在此强调确保完成压减粗钢产量任务等。甚至据部分钢企消息，压减粗钢产量的平控目标将在11月底前完成，如该情况属实，则9-11月月均须同比减产1500万吨，同比降幅达到16%以上，相较而言，7-8月份的产量降幅仅有8-9%。即减产力度将大幅加强，减产落地将进入新的阶段，供给的较快收缩将对钢价产生较强支撑。

2、海外：产能释放接近瓶颈，其他铁元素进口相对平稳

从海外的情况来看，虽然炼钢利润高企，但部分高炉产能长期退出，产能的释放已经接近瓶颈，虽然7月铁水产量有小幅回升，但从日均量来看，无论是铁水还是粗钢产量均出现小幅下行，而且海外钢价也开始逐步见顶回落，这进一步印证了海外需求见顶回落。7月钢坯、生铁等铁元素进口相对平稳，预计随着国内外钢材价差收窄，未来进口量将进一步攀升。

四、总结：基本面将逐步改善，钢价有望震荡上行

总体而言，我们认为钢材三四季度将呈现供需双弱格局，且供需两端政策的长期持续性均存在较大的不确定性，因此钢价可能难以出现长期的趋势性行情。在这种情况下应该更注重把握阶段性的供需节奏错配和预期差。

对于9、10月份的钢价而言，我们相对看好。我们可以做一个相对保守的假设：由于钢材库存当前已经开始去化，去化时间比去年早、去化节奏比去年同期快，因此即使钢材产量不进一步压减，仅仅考虑需求的季节性环比回升，钢材总库存的去化也将在旺季迎来加速，现货价格上行有望带动期价。

而更进一步，我们认为7、8月终端需求偏弱，除地产下行所导致的刚需回落之外，很大程度上也受到延长的雨季、散发的疫情以及年中因集中供地占用保证金所导致的地产资金紧张等因素影响。随着这些因素的消退，我们认为旺季需求可能不仅仅是季节性的环比回升，其同比降幅也有望进一步收窄，前期需求过于悲观的预期可能会有所修复。如果乐观考量，被疫情压抑的赶工动力可能在旺季迎来集中释放，则需求同比回升幅度或超出市场预期，类似于2020年4-6月份疫情之后所催生的赶工动力。当然由于本轮疫情散发的防控范围相对可控，需求集中释放的实际强度也会弱于当时的情况。

与此同时，粗钢压减政策存在进一步强化预期，且9月初确已看到部分地区加严限产的情况。在供需此消彼长之下，基本面有望逐步改善，我们认为9-10月份钢价有望迎来震荡上行。节奏上，建议注意9月表需的回归进度，如中旬螺纹表需仍低于360万吨，叠加8月经济数据大概率较差，或导致阶段性整理，如届时钢价出现回调，建议回调买入与区间操作相结合的思路对待。

风险因素：减产政策执行力度超预期（上行风险）；终端需求失速下行，减产政策放松（下行风险）