进入“金九银十”旺季，除了电力行业用铜会有一定的季节性表现之外，包括家电和汽车等领域的消费估计很难有超预期表现。目前国内铜还处于去库存阶段，但是9月国内炼厂几乎没有大的检修计划，精铜供应恢复会较为明显，再考虑到LME在累库这个因素，在进口驱动下，不排除国内出现累库的可能性。

9月铜价依旧高位振荡，但是高点比5月和7月的高点明显下移，宏观面构成的利空是主因，微观供需面尚不构成利空共振，低库存和部分推迟的消费回暖会支撑铜价。然而中期来看，我们维持铜价振荡回落的判断，主要是基于以下几个方面的理由：一是美联储削减QE是大势所趋，不会因8月非农就业不及预期而改变；二是全球经济复苏基本上触顶，高通胀和金融市场过度投机行为，让货币政策转向从新兴市场蔓延至发达经济体，如韩国；三是随着铜矿和精铜供应恢复性增长，需求走弱或旺季消费不及预期，铜进入累库阶段，从而可能发生宏观和微观的利空共振；四是“金九银十”旺季消费可能旺季不旺，不排除累库的可能。

[1]　　[通胀高企美联储年内Taper是大势所趋]

尽管美国8月份新增非农就业数据远不及预期，但是我们认为美联储在当前高通胀的环境下继续实施QE的负面作用可能大于正面作用，美联储年内Taper是大势所趋。

一是高通胀可能对美联储践行的MMT理论构成挑战，MMT理论通常认为美联储为美国财政赤字融资是没有成本的，即“内债不是债”，但是这类债务的退场终究需要回归政府支出表内的。如果政府支出完全货币化，那么再融资将必然引发利率上行，最终会给美国经济带来巨大的负面冲击。

二是美国金融系统充斥着大量流动性，如果美联储不及时退出QE，可能带来滞胀风险和资产泡沫风险，以及退出过程中必须付出的摩擦成本。银行等金融机构超额准备金目前没有办法创造商业信贷，这使得大量流动性涌入短期国债市场、拆借市场和回购市场，美联储联邦基金有效利率与隔夜逆回购工具的发行收益率之间的利差不断收敛，美联储隔夜逆回购（ONRRP）规模不断扩大。

我们认为美联储迟迟不释放削减QE的信号，目的在降低退出QE给市场带来的冲击和摩擦成本，因此在高通胀和银行超额准备金无法创造商业信贷的情况下，美联储退出QE是大势所趋，目前市场只关心短期的节奏，尚未关注到这一趋势。

预计在美联储退出QE的情况下，美债收益率将明显反弹，从而抑制铜的投资需求。从铜的投资属性来看，美元实际利率越低，流入铜市场的投资资金越高，铜的投机买盘就越强劲。从美元实际利率和铜价关系来看，二者呈现负相关关系。在美联储7月议息会议纪要公布后，美元名义利率再度回升，从而带动美元实际利率同样触底反弹，这将打压铜的投资属性。

[2]　　[工业部门被动补库国内结构性政策再出]

从先行指标来看，在7月各项经济指标全面走弱之后，8月制造业和服务业依旧表现不佳。数据显示，8月份中国制造业PMI为50.1%，低于上月0.3个百分点，制造业扩张力度有所减弱。从季节性因素来看，今年8月份制造业景气度还是低于往年。

值得注意的是，我们认为当前制造业可能处于被动补库阶段，即将进入主动去库存阶段。从历史情况来看，主动去库存阶段表现为经济走弱+工业品价格回落。8月制造业新订单指数为49.6%，比上月下降1.3个百分点，低于临界点，表明制造业市场需求有所减弱。新出口订单指数进一步下滑至46.7%，创下2020年6月以来最低纪录。原材料库存指数为47.7%，虽与上月持平，但仍低于临界点，表明制造业主要原材料库存量较上月有所下降。而产成品库存指数较上月上升0.1个百分点，这进一步验证了我们对工业企业被动补库的判断。

工业企业利润数据显示，7月上游企业利润增速高企，但是中下游企业利润受到挤压而增速明显回落。这意味着大规模刺激性政策出台的可能性很小，很大可能是结构性的。当前资金的风险偏好其实不低，如果一旦开闸引水，可能刺激地产商及地方政府新一轮加杠杆。因此，国常会和央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会都提出坚决不搞“大水漫灌”，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。

9月1日，国常会部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，加强政策储备，做好跨周期调节。结构性政策包括：一是今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款；二是财政政策力度可能加大，此次国常会要求统筹做好跨周期调节，这意味着专项债发行及落地产生效果时间可能提前到明年年初。

[3]　　[“金九银十”来临旺季消费难现亮点]

我们认为，除了电力行业用铜会有一定的季节性表现之外，包括家电和汽车等领域的消费估计很难有超预期表现。每年9月和10月是基建投资开工和施工的高峰期。在碳中和、碳达峰的大背景下，预计光伏、风电开工和施工也会出现一波季节性小高峰，但力度会弱于上半年。从铜杆加工费来看，随着铜价回落，此前推迟的铜杆消费有了明显的回升迹象。截至9月1日，8mm铜杆加工费回升至590—790元/吨，此前高铜价一度抑制铜消费，导致8mm铜杆加工费在5月下降至300—500元/吨，不过当前铜杆加工费依旧低于去年同期的700—900元/吨。

从二季度来看，电力投资明显回落，直到7月份尚未明显提速。2021年一季度，电源投资和电网投资同比增速分别为25.5%和27.2%，而2021年1—7月，二者同比增速大幅回落至4.1%和-1.2%。其中，风电投资同比增速回落至46.9%，这里面既有基数原因，也有二季度高成本和紧信用下的投资滑坡。

新能源汽车方面，我们认为在去年同期高基数、缺芯、居民收入增速扩张不明显等因素影响下，“金九银十”期间新能源汽车产销同比增速可能存在较大的回落风险。新能源汽车主要包括上游锂电池及电机原材料，中游电机、电控、电池以及下游整车、充电桩和运营三个环节。其中锂电池的铜线需求是铜的消费增长点。

然而，8月份乘用车不论是零售还是批发同比都呈现较大的负增长。乘联会数据显示，8月第四周乘用车市场零售达到日均7.6万辆，同比下降12%，表现相对偏弱。8月总体初步预计同比下降13%，消费走势较平淡低迷。

家电方面，7—8月传统空调消费旺季，家用空调行业用铜管量增速放缓。结构上表现为，中央空调和冷库行业较好，但是冷库用铜增长并不具备持续性，因疫情导致物流放缓，一旦疫情缓和，物流恢复，冷库储存需求会放缓。9月，随着高温逐渐退去，预计空调领域铜消费进入淡季。

总体上，从历史经验来看，铜价的趋势性大幅上涨和趋势性大幅下跌都需要满足宏观和微观共振。当前铜价回落压力来源于宏观层面的利空：美联储削减QE是大势所趋，美元实际利率将明显反弹；全球经济触顶和货币政策拐头并存，铜投资需求和消费需求都面临回落的风险；国内经济增长放缓和被动补库，但是“宽货币”可能性依旧不大，结构性政策为主。

从微观层面来看，进入“金九银十”旺季，我们认为除了电力行业用铜会有一定的季节性表现之外，包括家电和汽车等领域的消费估计很难有超预期表现。目前国内铜还处于去库存阶段，但是9月国内炼厂几乎没有大的检修计划，精铜供应恢复会较为明显，再考虑到LME在累库这个因素，在进口驱动下，不排除国内出现累库的可能性。