第一部分 前言概要

8月以来国际原糖大幅上行，一度突破20美分。主要原因一方面是由于，巴西受干旱及霜冻影响减产，而8月份的双周报也基本验证了减产的预期，加上印度可能提高国内食糖售价的预期，促使原糖有一波快速的拉升。展望后市，在预期四季度紧缺的情况下，四季度糖价上涨的概率较高。加上巴西受干旱及霜冻影响，将加剧四季度紧张形势，另外印度出口补贴政策也将明显影响四季度出口，这些因素都是支撑原糖上涨的主要驱动。虽然资金净多仓处于高位，但我们认为在美联储近期表态偏鸽的情况下，全球流动性宽松有望持续到四季度，原糖在宏观面和基本面共振情况下，原糖净多仓也有望再创新高，驱动原糖走出一波新的上升行情。预计原糖短期受需求疲软震荡调整，后期将重回升势。

国内方面，目前巴西配额外进口成本与国内现货价差仍较大，内外价差倒挂将限制配额外进口。在国内需要靠进口补充，以及四季度因为甜菜糖减产，新旧交接期供应可能偏紧的情况下，远期期价或将向配额外进口成本靠拢。随着时间的推移，国内去库存持续进行，卖方主动权将越来越大，国内现货价格走高将和原糖上涨形成共振，推升期价。短期来看，8月受疫情影响，消费转差，短期现货弱势难以支撑期价走强。需要等待后期现货持续去库后涨价，来形成基本面共振，建议等待回落企稳择机建立多单。

第二部分 基本面情况

一、国际市场：美联储偏鸽，巴西双周报印证减产

从国际糖市动态来看，国际方面20/21年度各机构预测为有缺口，且短缺幅度较19/20年度有所扩大。21/22年度缺口在近期有所上调。国际糖业组织（ISO）预测，2021/22年度全球糖市供应缺口为380万吨。今年5月，ISO曾预测缺口为260万吨，同时最新的缺口预估也大于受访分析师平均预期的200万吨。ISO在季度市场展望报告中称，预计在10月即将展开的下一年度，糖产量将小幅增加0.2%至1.706亿吨，而消费量预计将增加1.6%至1.745亿吨。

目前变数将主要是巴西，干旱的最终影响以及原油对巴西制糖比调整的影响，对本年度缺口的大小将有较大影响。如果缺口继续扩大，无疑会进一步改变供需形势。因为全球食糖库存已经连续三个年度下降，而下年度如果能维持和本年度一样的去库节奏，那么下年度期末库存有望降至2016/17年度的低位。而我们通过回溯原糖的历史行情可以看到，正是在2015/16年原糖走出了一波牛市行情，这样如果库存再度降至同期低位，那么供需面有望支持糖价再次达到2016年的高位。另外，今年全球受疫情影响，处于超级货币宽松周期，虽然说后期美国有收紧流动性的预期，但是今年原糖的相对位置还是较其它农产品低，后期受此影响可能相对较小。另外目前目前原油价格高于16年，加上后疫情时代的需求恢复，也有利于调低制糖比。

图1：全球食糖期末库存

数据来源：银河期货、Unica

图2：全球食糖贸易流

数据来源：银河期货、Unica

图3：巴西中南部双周制糖比（%）

数据来源：银河期货、Unica

图4：巴西中南部累积甘蔗压榨量（百万吨）

数据来源：银河期货、Unica

就巴西供需来看，CONAB最新公布的2021/22年度第二次预估显示，预计巴西全国甘蔗压榨量为5.92亿吨，同比减少6200万吨。预计巴西全国糖产量受到甘蔗减产影响而同比下降10.5%，至3690万吨。咨询机构JOB Economia表示，巴西中南部2021/22年度甘蔗压榨量料为5.33亿吨，低于5月预期的5.76亿吨。巴西中南部2021/22年度糖产量为3340万吨，亦低于5月预期的3720万吨。巴西中南部2021/22年度甘蔗乙醇产量料为251亿公升，高于5月预估的245亿公升。预期巴西2021/22年度糖出口量为2710万吨，不及5月预估的2990万吨；预计乙醇出口量为22亿公升，较5月预估保持不变。嘉利高最新预估把巴西中南部甘蔗压榨量下调至5.2亿吨，糖产量下调至3250万吨，主要还是因为干旱使得甘蔗单产大幅下降，这是自2011/12榨季以来最大幅度的回落。而这还没有考虑到霜冻影响的前提下，后期巴西糖产量仍有下调预期。后期随着巴西双周压榨报告的陆续出台，干旱和霜冻的影响将被逐步验证。

图5：巴西中南部累积糖产量（万吨）

数据来源：银河期货、Unica

图6：巴西中南部累积出糖率（Kg/t）

数据来源：银河期货、Unica

图7：CFTC非商业持仓-原糖收盘价

数据来源：银河期货、wind资讯

图8：原油-原糖期价走势

数据来源：银河期货、wind资讯

图9：巴西中南部食糖产量（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

除了巴西，印度也是后期需要重点关注的对象。毕竟到了四季度，市场的关注焦点将从巴西转到亚洲的印度，印度新年度的生产情况、政策动向将是影响四季度糖价走势的关键因素。8月底，印度中央政府将2021/22年度糖厂支付给甘蔗种植者的最低甘蔗价格上调50卢比，至2900卢比/吨，但排除了立即上调最低食糖销售价格的可能。而之前，印度全国制糖厂合作联盟（NFCSF）要求将糖最低售价（MSP）从每公斤31（印度）卢比提高到37.50卢比以上。另外，之前有印度地方政府官员表示，预计印度将在10月开始的新榨季取消其食糖出口补贴，因为国际糖价大幅上涨使该国的糖厂更容易在全球市场上销售。从印度国内价格政策来看，后期印度有望提高国内食糖售价，贴别是有可能取消出口补贴，而一旦印度取消出口补贴，其食糖出口平价将大幅提高，而四季度，全球供需缺口较大，印度出口成本又提高，将使得期价涨至印度出口平价，才能吸引印度出口。这将明显利多原糖期价。

图10：印度公平报酬性价格（卢比/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

总体而言，全球贸易流来看，三季度供应偏宽松，主要由于巴西处于压榨高峰，巴西的出口将能满足全球的需求，但目前高昂的运费以及全球疫情形势再次严峻，不利下游需求。而在预期四季度异常紧缺的情况下，四季度糖价上涨的概率较高。加上巴西受干旱及霜冻影响，将加剧四季度紧张形势，另外印度出口补贴政策也将明显影响四季度出口，这些因素都是支撑原糖上涨的主要驱动。短期来看，虽然资金净多仓处于高位，但我们认为在美联储近期表态偏鸽的情况下，全球流动性宽松有望持续到四季度，原糖在宏观面和基本面共振情况下，原糖净多仓也有望再创新高，驱动原糖走出一波新的上升行情。

二、国产糖持续去库存，配额外进口大幅倒挂

截止7月，全国共生产食糖1066.66万吨，比上制糖期多产糖25.15万吨。本制糖期全国累计销售食糖786.17万吨，同比减少9.55万吨，逐渐赶上去年的销量。累计销糖率73.7%同比下降2.7%。新增食糖工业库存280.49万吨，同比增加34.7万吨，库存增幅继续下降。其中，7月食糖销量102.96万吨，同比增加16.85万吨。销售甘蔗糖650.19万吨，同比减少34.11万吨，销售甜菜糖135.98万吨，同比增加24.56万吨。今年加工糖供应增加，加上国内增产，供应增加，但疫情又影响国内消费，导致国产糖消费同比恢复仍然较慢，最后造成的结果就是库存压力大于往年。不过后期进入纯销售期，加上今年甜菜糖大幅减产，配额外内外价差倒挂幅度较大，抑制进口，今年新旧榨季交接期会给国产糖更长的销售窗口期，后期现货将逐步转紧，价格也有望继续走强。

目前巴西配额内糖进口成本在5011元/吨，相比上月提高382元/吨；巴西配额外糖进口成本在6429元/吨，相比上月提高497元/吨；泰国配额内糖进口成本4962元/吨，相比上月提高246元/吨；泰国配额外糖进口成本在6365元/吨，相比上月提高320元/吨，本月市场炒作巴西霜冻，巴西双周报也逐步验证了减产的预期，原糖走高推动进口成本走高，进口成本走高也是推动国内期现货走高的主要因素。从进口来说，中国7月份进口糖食糖43万吨，同比增加12万吨，环比增加1万吨。20/21榨季截至7月底国内累计进口食糖496万吨，同比增加242.63万吨。7月份中国进口糖浆5.9万吨，同比减少1.1万吨，环比增加2.85万吨。截至7月底国内累计进口糖浆66.46万吨，同比增加3.45万吨。由于目前配额外进口大幅倒挂，后期进口量或将低于预期。

图11：全国月度食糖销量

数据来源：中国糖业协会

图12：全国新增食糖工业库存

数据来源：中国糖业协会

图13：全国销糖率（%）

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

图14：食糖分月进口量（万吨）

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

图15：糖浆进口量（万吨）

数据来源：天下粮仓、银河期货

图16：巴西、泰国进口成本

数据来源：天下粮仓、银河期货

三、四季度国内外有望共振走强

外盘对比2015/16年，看涨预期较强，而就国内来说，2015/16年度国内新增食糖工业库存为331.55万吨左右，比本年度低52万吨左右，本年度新增工业库存相比于去年以及期价涨幅较大的2015/16年度库存都是明显偏高。而这个偏高主要是由于进口导致的，本年度截止7月累计进口同比增加246万吨，较2015/16年度也增加超200万吨。本年度产量略增，进口糖大幅增加，使得本年度供应较为充裕，加上疫情影响消费，导致去库存较为缓慢，这是导致今年白糖(5685, -8.00, -0.14%)期现货价格较其它农产品价格走势弱的主要原因。而四季度却可以相对乐观，一方面国内去库进入尾声，另一方面，今年甜菜糖减产幅度较大，四季度甜菜糖产量预计明显下滑，这样四季度新旧衔接不畅，可能导致四季度国内供应阶段性偏紧，加上年底旺季消费预期的提振，我们认为，四季度国内糖价有望迎来一波可观的涨幅。

国内外在四季度供需面都有利于糖价上涨，巴西干旱和霜冻将导致巴西糖产量进一步下滑，进而使得远期期末库存下调，如果库存降至2016/17年度的水平，那么原糖有望挑战20美分以上。目前国内主要受外盘带动上行，从进口成本测算，原糖涨至20美分以上，配额外进口成本将达到6400元/吨，若原糖能挑战2016年的高点，那么配额外成本将超过7000元/吨。目前配额外进口大幅倒挂，在国内产不足需的情况下，国内期现货后期也只有涨至配额外进口成本附近，才有望给出进口利润，吸引进口弥补国内需求。因此我们预计配额外进口成本或将是后期国内期现货价格的锚定。

图17：各地白糖现货价（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图18：期货1月收盘价（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图19：白糖1月基差

数据来源：银河期货、wind资讯

图20：15价差

数据来源：银河期货、wind资讯

图21：仓单

数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 行情展望

国际方面，受霜冻影响，机构继续下调巴西本榨季糖产量。而此前巴西受干旱影响食糖产量已大幅下调，如霜冻造成实质影响，那么全球糖市缺口将继续扩大，库存有望降到2016/17年低位，这样原糖或有望继续创新高。从供需节奏来看，三季度全球供需略宽松，四季度供需缺口较大，后期现货紧张带来的涨价将给期价上行提供坚实支撑。美联储鲍威尔讲话偏鸽，宽松预期维持，不过近期需求疲弱压制原糖，短期原糖预计高位震荡为主，中期仍将震荡上行。

国内方面，目前巴西配额外进口成本与国内现货价差仍较大，内外价差倒挂将限制配额外进口。在国内需要靠进口补充，以及四季度因为甜菜糖减产，新旧交接期供应可能偏紧的情况下，远期期价或将向配额外进口成本靠拢。随着时间的推移，国内去库存持续进行，卖方主动权将越来越大，国内现货价格走高将和原糖上涨形成共振，推升期价。短期来看，8月受疫情影响，消费转差，短期现货弱势难以支撑期价走强。需要等待后期现货持续去库后涨价，来形成基本面共振，建议等待回落低点择机建立多单。

【交易策略】

1．单边：因需求疲弱，短期原糖预计维持高位震荡，不过在流动性宽松维持及全球四季度偏紧的预期下，中期原糖将震荡上行。8月受疫情影响，消费转差，短期现货弱势难以支撑期价走强。需要等待后期现货持续去库后涨价，来形成基本面共振，短期建议观望为主。中期等待回落企稳的做多机会。

2．套利：15反套。

3．期权：观望。