近期A股成交量显著放大，截至9月10日A股已经连续38个交易日破万亿元，日平均成交额达到1.35万亿。7月以来仅3日成交额未破万亿元。从历史上看，成交量的持续放大往往伴随着指数整体中枢的上移，不过本轮A股成交量放大后市场整体并未显著上行，7月至今万得全A指数累计涨幅仅3.67%，而期间市场振幅达到11.35%。我们认为出现这一情况的背景是在7月下旬市场巨震后，场外低风偏资金逐步进场，推动前期估值相对偏低，且存在较票息保护的低估值、高分红股票不断走强，进而形成了市场风格的持续切换。

我们认为虽然增量资金有所增加，但巨额成交下指数未明显上行的原因主要是：成交量上升过程中，不同资金进场顺序不同，推动了市场风格切换加速。

从市场整体层面看，7月公募偏股型基金发行加速，推动热门赛道股走向阶段性过热，随后8月场外新增个人投资者成为推动成交量上行的主力，使得具有较高票息保护的高分红板块快速走强。9月以来，随着外资流入的加速，部分前期调整较为充分的绩优股有望逐步迎来新的投资机会。

而从微观层面来看，8月以来市场热度较高个股的微观特征也开始出现明显变化，市场成交热度较高的个股估值中枢不断下移，滚动分红率持续提升，低价股占比上升，资金对于分析师未覆盖个股的关注度也不断提升。种种迹象也表面，市场流动性的边际贡献力量正在悄然发生变化。

从资金结构来看，增量资金超2020年全年。截至9月10日，从主要资金渠道来看，2021年资金变化量较大的为北上资金及股权回购。北上资金目前净流入2953亿元，超过2020年全年。

公募基金：公募基金发行对7月以来A股市场高成交额现象的解释力度相对有限。近年来公募基金发行季节性较为显著，公募基金于7月迎来年中发行高峰，随后发行已显著放缓。8月公募基金共发行1386亿份，较7月公募基金1522亿份新发行规模下降了126亿份。

北上资金：2021年初至今，北上资金流入规模已超过去年全年，但7月以来陆股通成交额占A股成交额比呈下滑趋势。整体来看北上资金成交额占比由7月5日的4.41%下降至9月10日的1.89%，近两个月对A股总成交额影响力呈下降趋势。

两融资金：杠杆资金方面，两融成交额占比并未出现显著上升。在7月对热门赛道的追逐中，两融成交额占比由7月初的9.4%缓慢提升至7月21日的10.4%，杠杆资金入场相对平稳；而拥挤度达峰后，杠杆资金活跃度趋于下降，两融成交额占比再度回落至9月9日的9.9%。7月至今，两融占比基本维持在9.2%-10.4%的区间内震荡，并未出现趋势性变化。

ETF基金：从股票型ETF净值变动来看，7月初ETF净申购为7~8月高点。8月ETF净申购223亿份，比上月少申购159亿份。其中医药ETF（-39.5亿份）净赎回最多，仅宽基ETF（112.4亿份）较上月净申购有所增加。

个人投资者：8月入市情绪高涨。中证登月度新增开户数显示，8月新增投资者账户数量187.46万户，环比增长16.51%，自6月以来连续三个月实现环比正增长；8月数据为今年3月以来新高，同时创下2017年以来同期新高。

进一步，我们通过对于成交热度较高个股的微观特征（包括估值高低，分析师是否覆盖，以及股息率和绝对股价等）进行分析，可以发现在7月至8月间也出现了显著变化，市场更加偏好低估值、高股息、分析师覆盖程度低的低价股，也从侧面印证了增量资金的偏好出现明显变化。

市场对于高估值高成长标的的偏好在7月下旬出现拐点。对于机构投资者而言，通过充分研究能够更好的把握产业景气与成长趋势，也能在高估值标的中寻找能够业绩兑现标的，而对于个人投资者而言，因为其研究资源的相对匮乏，投资低估值股票往往主观上被认为具有更高的安全边际。7月，成交额排名前25%的个股中，高估值（PE>80）个股占比不断提升，同时成交额排名前25%的个股PE中位数于7月持续上升。随着7月末市场出现大幅震荡，成交额前25%个股中高PE个股占比显著下行。同时从换手率角度来看，7~8月高估值个股在换手率排名前25%的个股中占比基本持平，但在换手率排名后25%的个股中占比出现了显著提升，显示出高估值板块交易频率整体呈下降趋势。

8月以来成交活跃个股中高股息成为另外一个显著特征。另外一方面，对于低风偏的投资者而言，较高的票息保护也成为其投资A股的一个重要依据。8月每周成交额后25%个股滚动股息率中位数分别由月初的1.43%下降至8月最后一周的1.39%。若以换手率作为排序依据，8月换手率前25%个股股息率中位数显著上行。市场交易热情转向高股息个股，成交热情持续攀升，8月中证红利全收益指数大幅跑赢中证A股全收益，超额收益率高达10%。

低价股热度逐步上升。对于边际的个人投资者而言，低价股往往是其直接参与A股市场的最低门槛，从历史上看，大规模的个人投资者入场也都伴随着一轮低价股行情。8月低价股成交活跃度提升，8月前四周低价股在成交额排名前25%的个股中占比分别为5.63%、5.33%、6.58%和6.29%，推动成交活跃个股平均价格出现下降。在8月前四周换手率前25%个股中，低价股的占比分别为9.84%、11.07%、14.47%和14.16%。

分析师覆盖角度来看，市场开始关注未被分析师覆盖的个股。成交额排名25%的个股中，未被分析师覆盖个股的占比也呈现逐步上升态势。8月成交额排名前25%个股中，已被分析师覆盖的个股数量占比由月初的54.19%下降至月末的51.62%。成交额排名后25%个股中，已被分析师覆盖的个股占比由月初的4.74%上升至月末的6.03%。

热门赛道拥堵情况开始逐步缓解。7月初热门赛道逐渐出现交易拥堵现象，前四大行业成交额占比超40%，并于8月初达近五年极值44%。随后前期热门赛道出现分化，电新，电子两行业成交额排名出现交替。当前来看前四大成交额五日移动平均已低于40%，单日成交额占比排名靠前的行业为电新（10.97%）、有色金属（10.44%）、基础化工（10.29%）、电子（8.72%）。

另外一方面，从成交额加权市盈率以及相对市盈率中枢的偏离度来看，市场结构性过热的情形已经逐步得到缓解。对于部分调整较为充分的热门赛道已经逐步接近左侧布局时点。