8月28日，美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔全球央行年度会议上暗示，美联储可能会在年底前缩减大规模支持，但不会像市场上许多人想象的那样早。鲍威尔表示，美国在充分就业方面取得了明显进展，如果经济一如预期改善，那么放慢资产购买步伐是合适的。

可以说，鲍威尔的讲话被市场解读为偏鸽派，并没有像一些美联储官员那样采取鹰派立场。其时，美元开始回落，因为投资者松了一口气，大幅降低了美联储立刻缩减量化宽松的预期。然而，这种维持宽松现状的时间是限的，下次美联储最重要的例会是在9月22日。届时，若经济和就业数据进一步向好，那在会议上宣布“缩减购债规模和升息时间表”的可能性较大。

无论怎样，该来的终究会来。退出超级宽松货币政策，意味着“美元潮水”的洪峰即将过去；叠加大宗商品通胀预期的衰减，因而贵金属的牛市根基不复在在；相反，空头格局早已确立。实际上，COMEX黄金的顶部早在2020年8月就已形成；其时，还创出了历史新高。

下面就影响贵金属的三大要素及演变来具体分析：美元、通胀、避险。

美元-正在构筑底部

先看美元指数。美元有周线上有望形成W底结构。截至8月21日当周，美国初请失业金人数为35.3万人，略超预期，但低于40万人的重要心理水平，显示就业依旧在改善中。

从财政看，美国参议院通过了一项1.2万亿美元的基础设施议案。另外，又有一项3.5万亿美元的财政预算需要讨论。可见，美国政府仍需借助财政支持，以便扶助经济和就业复苏。

从货币看，FED鹰派人士多次呼吁缩减购债；但在杰克森霍尔的央行会议上，美联储主席的表态依旧偏鸽派，只是模糊地表达了今年可能收缩货币支持。回顾美联储7月份的会议记录，显示其政策制定者均转向鹰派：今年晚些时候将放慢每月的购债步伐！只是在其他关键问题上尚未达成共识。如此看来，9月22日的美联储季度会议将变得更加重要；届时，公布其收紧轨迹的时间表。我们认为：美联储缩减购债规模的时间在第四季度；加息最早的时间在2022年下旬。

从历史看，在民主党执政强时期，美元最终会进入强势周期。这与其执政理念相吻合。我们认为：随着美国经济和就业的强劲复苏，强势美元最终回归。这是看空贵金属的重要依据。

通胀-大宗商品正构筑跨年度顶部

再看通胀方面。现“文华工业品指数”处在见顶回落状态；下一波反弹时间或在11月前后。

从COMEX原油看，总体上处在调整回落状态，但短期因供给中断而坚挺。有消息称，在美国南部海域正在酝酿一场大型飓风，并于周日袭击墨西哥湾沿岸。按OPEC+计划，从8-12月每月增产40万桶/日（增200万桶）；叠加Delta病毒在全球（除中国外）范围内快速蔓延和反弹，以及9月开学季淡季的来临。如此，供求天平趋向下跌。截止8月20日当周，美国商业库存减少300万桶至4.35亿桶；为连续三周下降。步入9月，美国商业库存因淡季而转入累库阶段！另外，美国正在暗中重启“伊核谈判”。据OPEC预测：今年全球原油消费有望增长6.6%到595万桶/日！如此，在年底供应缺口可达281万桶/日！因此，尽管现阶段处在调整之中，但在年底油价仍存旺季反弹的预期。

从工业品指数看，上涨拐点已在7月30日显现，顶部结构的雏形基本形成。这是因为：政府一再强调不要搞“运动式减碳”。尽管仍有“金九”效应，以及钢材“产量平控”；但处历史高价及高利润，钢材价格在淡季中将呈现波动式下跌。这种状态将持续至10月下旬。因此，所谓“超级通胀”已不复存在。我们认为：在年底还有一波季节性反弹，会持续至明年2-3月份。

避险-不确定性因素略有增加

最后看避险因素。近期，不确定因素增多是支撑贵金属反弹的重要原因之一。

疫情方面，德尔塔病毒在世界各地蔓延，并影响着全球经济的复苏。不过，美国正批准两款疫苗的使用，此举将加速美国疫苗接种。对此，福奇博士表示，新冠疫情可能在明年初得到控制。

经济方面，美国商务部公布，美国第二季度实际GDP年化季率上调为6.6%。略低于市场预期，但反映出第二季度经济强劲，尤其是出口和投资方面。尽管疫情反弹，但美联储将坚持缩减货币，反映美国经济前景乐观。这也是未来美元走强的内在基础。

政治方面，中东局势处在暗流涌动中。一方面美军撤离阿富汗并不顺利；另一方面以色列暗中有对伊朗采取军事打击的可能。此外，仍需要关注美伊核谈，以及中国与欧美的国际关系。

贵金属-未来市场如何演变？

从宏观视角看，贵金属大空头格局已经显现。原因有三：1、黄金自15年上涨至20年秋，已经上涨了5年且创了历史新高！充分反映了通胀和美元贬值。2、美国经济趋于乐观，因疫情控制良好，年底或将逐渐收紧货币。3、据民主党执政时期的规律，美元最终会步入上升周期。

从微观层面看，美元底部已经形成，但有望回调至9月下旬；短期货币宽松依旧，中期FED在年底将缩减购债规模。从通胀看，大宗商品在“金九”引导下或有反弹，但总体将呈现冲高回落之势，并随季节淡季而回落。时至年底，通胀仍会反弹，在冬季备货驱动下呈现“回光返照”。

如此，在操作层面，我们认为：1、以战略做空为主，逢反弹末端抛。2、两个参考时点：一个在9月中下旬，一个在明年2-3月份。3、金强银弱些。

图1：沪金指数（周线）未来走势示意图

图2：沪银指数（周线）未来走势示意图