对赌协议又称估值调整协议，一般是投资人与公司大股东之间的对赌，也有投资人与目标公司的对赌。

有媒体报道，近日各板块在审IPO项目中，针对发行人（即目标公司）作为“对赌义务人”的对赌协议安排，均被要求必须不可撤销地终止，且相关股东应确认该安排自始无效。9月16日，《证券日报》记者从某头部券商投行人士处确认了该消息。

接受记者采访的市场人士认为，公司申报IPO前清理对赌协议是监管的一贯要求，此次，监管明确要求发行人和股东补签对赌协议自始无效的文件，是为了强化信息披露中会计处理的一致性问题，让公司信披更加准确。而且，一般来说，投资人都是与股东签署对赌协议，与发行人签署的比较少。即使有，大多在IPO申报前已经处理，预计对当前在审IPO项目影响不大。

确保信披真实准确

“监管这么做主要是为了进一步规范IPO项目中对赌协议的财务处理方式。”上述投行人士对记者表示，在IPO项目中普遍存在对赌协议，只不过通常是投资人和大股东对赌，并不在本次清理之列。根据监管要求，投资人和拟上市公司的对赌协议，公司在申报IPO之前，必须清理。

但是，在实际中，部分公司和投资人之间还会签署一份对赌协议的“有条件恢复协议”，即如果公司成功IPO，则对赌协议终止；如果未能成功IPO，还需继续履约此前的对赌协议。

“对赌安排一般是现金补偿、回购股份、增加投票权等权利调整。”北京大学法学院教授、公司财务与法律研究中心主任刘燕表示。在实践中，部分发行人申报IPO会“有条件”的清理或终止与公司的对赌协议。如果IPO不成功，这些对赌条款就要恢复，相当于这种终止是可以撤销的。

“但是，一旦当事人签的终止条款可以撤销，在本质上发行人仍然没有摆脱对赌协议项下的义务，在会计处理上就要考虑发行人继续履行的可能性，在这种情况下，按照金融工具会计准则，投资人的出资不应该记为权益，即不应该记为股东出资，而应该记为负债。然而，在实践中，会计处理一般都将其记为权益，没有列为负债。因为一旦列为负债，公司的股权结构就会发生较大的变化，投资人就成了债权人，而非公司股东。”刘燕进一步解释，从信息披露角度来看，将可能转换为债务的投资记为权益，确实是不准确的，所以，监管层要求IPO会计处理必须保持一致，即要求发行人与投资人必须不可撤销地终止对赌协议安排，这样，投资人的出资就可以作为股东权益来确认。这其实是强化信息披露中的会计处理一致性问题，让信息披露更加准确。

但是，IPO过程中，投资人和拟上市公司股东之间的对赌协议，在满足一定条件下依然可以保留。根据《首发业务若干问题解答》，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

另外，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

曾有中介机构和公司被处罚

实际上，在IPO项目审核中，涉及发行人的对赌协议是否全部终止，以及其他对赌协议是否存在影响发行人股权结构稳定性等问题，一直都是监管层关注重点。如今年3月份，浙江某公司主板IPO上会时，发审委就“发行人将对赌条款解除前相关投资款计入权益是否符合相关规定”发出提问，并要求保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。

另据证监会网站显示，今年1月份，因为在某公司IPO过程中，未勤勉尽责督促发行人按照监管要求清理相关对赌协议并履行披露义务，未主动就对赌协议是否符合相关监管要求发表专项核查意见，有券商和其保荐代表人被证监会做出行政处罚。而且，该上市公司也被采取出具警示函的监管措施。

“从法律角度来看，监管的要求本质上并没有发生变化，目前的清理只是让当事方确认，对赌协议条款是自始无效的，投资人不存在转为债权人的可能。以确保这种带回购协议保护的新型投资方式，不会导致拟上市公司的财产减少以及导致其清偿能力发生变化等。”刘燕进一步解释。

“实际上，对PE/VC行业来说，投资人跟大股东之间的对赌比较普遍，所以，对于私募股权投资行业应该没有太大的影响。”LP智库创始人国立波表示，大多数公司在申报IPO之前会进行清理，可能只有个别公司受影响。

“我们公司目前没有需要补签文件的项目。”某北方地区券商投行人士表示，“监管清理对赌协议，预计对目前再审的IPO项目影响不大。”