近日，注册制下IPO定价规则修订落地实施。

针对实践中出现的部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序等新情况、新问题，证监会对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》进行适当优化。与此同时，沪深交易所、中国证券业协会（以下简称“中证协”）同步完善科创板、创业板新股发行定价相关业务规则及监管制度。

接受记者采访的市场人士认为，修订后的IPO定价规则更加科学，将对“抱团报价”行为产生一定约束，促进买卖双方博弈更加均衡，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，对于注册制规则的优化和未来在全市场的推广意义重大。未来，仍需要继续加强监管，并在实践中不断完善相关规则，主承销商应该在定价中承担更重要的职责。

有效约束“抱团报价”

针对科创板、创业板新股发行定价规则，沪深交易所主要修订四方面规则：一是将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%；二是取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求；三是加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任；四是与中证协《注册制下首次公开发行股票承销规范》修订相衔接，取消发行价格超出投价报告估值区间范围需说明差异的相关要求。

与此同时，沪深交易所发布三大倡议，促进新股博弈均衡：一是高价剔除比例不超过3%，不低于1%；二是承销商和发行人综合多方因素审慎合理定价，定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%；三是网下投资者加大新股投研力度、客观专业独立报价。

据了解，设置1%高价剔除比例可以剔除极端高报价、有效避免报高价“搭便车”；超出“四个值”孰低值的幅度不超过30%也可以基本满足定价需求与合理申购倍数的要求。

“上述举措对于新股定价中促进买卖双方博弈更加均衡，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用具有重要意义。”华泰联合证券执行委员会委员张雷表示，新规对于打击“抱团报价”具有明显效果，保荐承销机构和发行人的定价权将有所提升。

“此次发行定价规则修改力度适度，能够有效约束当前的‘抱团报价’现象。”南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受《证券日报》记者采访时表示，三大倡议中要求定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%，能够显著改善当前部分机构存在的报价扭曲问题。

国泰君安证券分析师王政之表示，从三季度参与注册制板块网下询价的账户来看，目前账户数量占全市场比例在1%以上的机构有25家左右，单家最高占比为2.6%，如高剔比例降低至1%，机构报高价被剔除的风险将大幅下降，同时突破“四个值孰低”30%的幅度限制会在一定程度上遏制投行过高定价。两方面因素叠加下，预计新股发行估值将上行，企业欠募现状有望得到改善。

券商将进一步提高定价能力

为进一步规范证券公司承销注册制下首次公开发行股票行为，促进完善市场化发行定价机制，强化自律管理职能，中证协发布了《注册制下首次公开发行股票承销规范》（简称《承销规范》）。《承销规范》进一步加强主承销商定价责任要求主承销商优化路演推介安排，强化证券分析师路演推介作用，帮助网下投资者更好地了解发行人基本面、行业可比公司、发行人盈利预测和估值情况；调整对投资价值研究报告的有关要求，进一步提升其专业性、实用性，加强对投资价值研究报告的规范。

张雷认为，未来，主承销商应该在定价中承担更重要的职责。

“券商作为重要的中介机构，本身对其标的上市负有一定的定价责任，便于投资者客观地认识拟投资标的价值。”川财证券研究所所长、首席经济学家陈雳表示，如果投行专业能力不够，将产生负面影响。新规将倒逼券商提高执业道德水平和能力。

独立经济学家、财经评论员王赤坤表示，新的定价机制进一步加强了主承销商定价责任，监管的成熟和加强也会倒逼相关机构进行改变，机构管理制度将会逐步健全，机构治理将会规范，对业务队伍的管理逐步到位，从而推动自身走向成熟。

在田利辉看来，加强承销商定价责任有助于提升科创板和创业板新股定价的公允性。承销商定价责任的加强，往往会带来承销商定价能力的提升，而承销商这一中介专业机构的专业化水平的高低直接影响着我国IPO市场质量。

全方位细化网下询价规范

为了加强注册制下首次公开发行股票网下投资者管理，引导网下投资者发挥专业定价能力，规范参与科创板和创业板网下询价和申购业务，维护新股发行秩序，优化网下发行生态，中证协同步发布《注册制下首次公开发行股票网下投资者管理规则》《注册制下首次公开发行股票网下投资者分类评价和管理指引》。不同于上述规则自发布之日起实施，中证协表示，为做好规则解读宣讲以及相关系统改造等工作，这两项规则自2021年11月1日正式施行。

王政之表示，本次中证协发布的两项自律规则从注册要求、行为规范、证券公司责任、自律管理等各方面全方位细化网下询价规范，要求网下投资者在询价开始前通过交易所平台上传定价依据及建议价格区间，进一步规范报价专业合规性。同时，通过设立分类名单实施差异化自律管理方式，进入限制名单的网下投资者将不得参与所有板块的网下询价及配售，而进入精选名单的网下投资者将有机会开通注册绿色通道、减免信息报送等。

在王赤坤看来，中证协修改网下投资者管理规则，细化了网下投资者行为规范要求，压实证券公司责任，同时建立网下投资者分类评价和管理体系，将使得监管执法更加有法可依，是注册制下IPO规则进一步完善、走向成熟的标志。

“网下投资者行为要注重规范，不能随意报价、刻意做托、无意搅局。”田利辉表示，全市场推行注册制的前提之一是IPO定价公允，防止“抱团报价”是实现发行公允定价的重要抓手之一。此次发行定价规则修改，对于注册制规则的优化和未来在全市场推广意义重大。

“定价机制改革是交易层面的重要一环，在注册制推行的过程中，有必要对一些重要环节进行进一步完善。此次修订为全市场注册制改革打牢坚实基础。”陈雳表示。