第一部分 市场研判

Delta病毒引发全球疫情反弹叠加美国经济复苏速度放缓，8月外部宏观环境不确定性开始增大。国内受内涝汛情及疫情叠加的影响，供需两端的经济数据多不及预期，下半年国内经济下行的压力仍然较大，但年内经济增速仍有一定韧性，大宗商品价格受限产等政策影响价格仍在高位，虽然运动式减碳预期少许修正，但能耗双控的政策压力仍然存在，年内PPI或难以大幅回落。不过大宗商品的金融属性已有承压迹象，后续价格的调整风险或有逐渐增大的可能。

展望9月锌市，8月Delta变异病毒已在全球多个国家蔓延，由于欧美等国疫苗覆盖率相对较高，在疫苗保护率仍然有效的情况下，因新增死亡人数有限，使得海外多国并未调整防疫政策。全球多地的精矿生产也得以继续保持正向修复状态，不过国内炼厂提前冬储的预期在月末有所回升，或令精矿加工费的上行步伐出现放缓，但矿冶之间的矛盾已经弱化，不会对冶炼端的产能释放形成阻碍。同时国内多地的限电政策在精炼端也已出现弱化迹象，除湖南地区已经退出限电以外，云南地区的限产范围也有收缩，广西地区的限电比例在月底也出现了下调。而需求端压铸锌合金以及氧化锌板块在淡季中的偏弱消费仍在制约下游的补库力度，并且在生产利润倒挂幅度扩大的情况下，镀锌需求带来的增量也有边际弱化的迹象。即使在月内供应弹性因限电被动抑制的情况下，社会库存也未能进入去库状态。不过从静态供需来看，月内锌锭的短缺状态仍然存在，并且9月下游消费也有逐渐转旺的迹象，因此我们认为沪锌的下方支撑也较为稳固，即使锌价因抛储压力出现调整也难有大幅下行空间，故继续给予沪锌21600-23600区间震荡的判断。

风险因素：精矿加工费大幅上涨，库存超预期积累。

第二部分 行情回顾

1．期货行情

基于海外多国对于防疫政策取向的分歧，即使是在Delta疫情持续高发的情况下，因防疫政策并未出现收紧，使得全球的精矿产出继续处在正增长状态。同时国内多地的限电政策在锌端也有弱化的迹象，除湖南地区已经退出限电以外，云南地区的限产范围也有收缩，广西地区的限电比例在周内也出现了下调。并且国储局确认继续实施抛储政策，也将增加额外供应的预期。而需求端在淡季中的偏弱消费仍在制约下游的补库力度，并且在生产利润倒挂幅度扩大的情况下，镀锌需求带来的增量也有边际弱化的迹象。截止8月20日，沪锌主力收于22440元/吨，单月跌幅为0.99%；LME锌在美联储收缩QE的预期影响下，月度跌幅为0.99%，月内沪伦比值变化不大。

图1：LME锌3月走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

图2：沪锌主连走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

2．现货走势

从现货市场来看，7月中旬至8月中旬，国内主要地区的现货升水维持小幅上行走势，其中华东市场，现货升水自130元/吨小幅走高至200元/吨。虽然在8月初因市场到货量增加，社会库存出现累库导致现货升水出现走弱。但随着国内限电政策的再度扩大，在绝对锌价形成回升趋势之后，因持货商挺价以及长单备货需求的增多，使得现货升水逐渐走强。华北地区，初期天津市场升水逐渐走强，在下游消费转暖的情况下，现货一度转为升水，并且在镀锌消费小幅回暖，大厂开工率出现回升，下游订单边际回暖的情况下，终端采购意愿出现回升。华南市场，初期随着锌价的持续震荡，市场升水自高位处回落。并且在第二轮抛储货物陆续到库后，现货升水也趋于下行。但受南方多地炼厂因限电错峰无法满负荷生产影响，伴随产量的环比下降，地区到货量再度减少，现货升水重新走高。并且在南方限电政策缓解时间较晚的情况下，我们预计月内现货升水仍将保持坚挺。

图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化

数据来源：银河期货、SMM

3．库存数据

库存方面来看，截至8月20日，LME锌库存为232600吨，较7月下降15275吨，海外市场继续维持在去库状态，并且去库幅度略高于7月。8月Delta变异病毒已在全球多个国家蔓延，但由于欧美等国疫苗覆盖率相对较高，在疫苗保护率仍然较高的情况下，因新增死亡人数有限，海外多国并未调整防疫政策。在海外消费市场继续修复的支撑下，海外市场的现货流动性呈一定的收紧趋势。

国内方面，截止8月20日，锌锭社会库存合计11.8万吨，较7月增加0.2万吨，国内社会库存再度出现累库，但整体累库幅度有限。分地区来看，上海地区，现货市场主要以消化国产锌锭为主，因进口窗口持续倒挂，故进口锌是以长单交付的形式流入，对现货的替代作用有限。由于月内现货升水始终处在150元/吨以上的高位，叠加震荡走高的绝对锌价，使得下游采购情绪低迷，以刚需采购为主，导致地区库存小幅积累。天津地区，在北方炼厂检修以及进口窗口关闭进口锌流入不足的情况下，因地区到货量有限，使得现货供应相对偏紧。并且在镀锌消费小幅回暖，大厂开工率出现回升，下游订单边际回暖的情况下，终端采购意愿出现回升，带动社会库存重新去化。广东地区，自7月下旬开始，除云南地区错峰生产没有结束以外，新增广西和湖南的限电政策。在南方多地炼厂无法满负荷生产的情况下，伴随产量的环比下降，地区到货量持续减少，现货升水持续走高。不过在地区消费相对疲弱的情况下，广东地区库存去化速度较为缓慢。考虑到国储第二轮抛储货物的到库以及限电政策的边际趋缓，我们认为现货供应量的小幅增加或令小幅累库行情延续至9月。

图4：LME锌库存

数据来源：银河期货、wind资讯

图5：国内社会库存

数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 供需分析

1．海外供应状况

从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2021年5月全球锌精矿产量108.1万吨，同比增长23.85%，环比增长2.76%。从月度产量来看，5月海外矿石产量继续保持在正常水平，并延续环同比正增长态势。随着疫情风险的缓解，如秘鲁、玻利维亚、墨西哥等地区的矿山产出逐月增长。同时部分地区的新增产能项目也在持续释放产量之中。根据已经公布的各大矿山产量数据，秘鲁的Antamina矿山二季度产量环比增加6.7%，同比增长158%，产量水平已高于疫情前水平。Nexa二季度产量也同比增长30.7%，环比增长5.4%。在海外矿山设法弥补疫情影响的情况下，伴随部分新建矿山产能的继续释放，海外矿山产量或继续维持正向增长。

从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球5月精锌产量114.9万吨，消费量116.7万吨，供应短缺1.79万吨，5月全球锌市供需延续4月的短缺状态。目前海外国家精炼锌产量较为稳定，只有纳米比亚和加拿大产量出现下降，主要是受纳米比亚的Skorpion冶炼厂停产，以及泰克资源加拿大Trail冶炼厂检修等因素影响。而印度、秘鲁、美国等国内炼厂月内产量则有所增加。比如：美国的AZR冶炼厂在今年年中即将达产，印度Vedanta旗下炼厂也持续释放产量。需求方面，随着欧美疫苗覆盖率的持续提升，海外消费市场延续复苏回暖。并且在美国参议院努力推动万亿美元规模的基建支出计划情况下，美国国内需求有望继续增长。不过在Delta变异病毒引发的疫情风险再度上升之际，短期海外市场的消费信心有所回落。同时在美国政府或结束现金救助的情况下，美国居民消费恐有短期回落风险，全球精炼锌供需或再度出现过剩的局面。

图6：ILZSG全球锌矿产量

数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡

数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯

2．国内锌精矿供应状况

从加工费来看，截止8月20日，国内最新北方矿加工费均价4500元/吨，南方矿加工费3900元/吨，进口矿加工费在85美元/干吨。7月国内锌矿产量呈稳中上升态势，内蒙古三贵口矿业双系统生产恢复后逐步增加产量，并于7月恢复正常生产后供应主要增量。蒙古新鑫公司乌兰矿因原矿品位提升，也使得其月内精矿产量出现增加。云南文山都龙也于7月限电影响结束后恢复正常生产。但受高尔奇矿业季节性产量下降影响，其月内产量有所下降。此外7月部分地区炸药限制使用的影响仍然还在，部分原矿库存偏低的企业仍被动缩减产量。8月初湖南、广西地区矿山生产受限电范围扩大影响，湖南宝山矿业被要求晚间错峰生产，黄沙坪铅锌矿亦停止采矿以保证选矿厂运行。但随着月中限电政策的边际松动，矿山产出情况开始小幅好转。

图8：国内锌精矿加工费

数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

图9：锌精矿进口盈亏

数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯

3．国内精炼锌供应状况

上海有色网的调研数据显示，国内7月精炼锌产量51.52万吨，环比上涨1.42%，同比增长4.55%。7月国内精炼锌供应恢复量不及预期。一方面受广西、湖南地区电力供应紧张带来的减产影响，叠加云南地区持续执行的错峰生产政策，7月炼厂产量释放不及预期。但由于月内炼厂以错峰生产为主，因此在7月炼厂生产稳定性明显好于6月的情况下，7月锌锭实际产量影响量较为有限。此外，除限电造成的产量波动以外，7月内蒙、安徽等地炼厂的常规检修也为月内产量带来减量。8月初广西地区电力供应进一步紧张，地区炼厂限电减产幅度再度加码。但随着月内供电情况的边际好转，当地锌冶炼企业的限电减产力度已降低至10%以内，同时湖南地区的限电影响也陆续结束，在云南地区错峰范围也出现收窄的情况下，因限电问题造成的减产量已较月初收窄至7300余吨。不过呼伦贝尔驰宏矿业因安全生产事故影响，旗下锌冶炼项目也被迫关停，涉及产能14万吨/年，或造成月度4000余吨的产量损失，叠加湖南、陕西及甘肃地区炼厂计划内的检修减量，我们预计8月国内精炼锌产量将环比下降1.59万吨至49.93万吨。

图10：国内精炼锌产量

数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯

4．精炼锌进出口状况

海关总署最新数据显示，2021年7月进口精炼锌3.27万吨，环比下降34.77%，同比下降42.05%，合计出口精炼锌0.07万吨，2021年7月净进口3.19万吨。2021年1-7月累计进口30.2万吨，同比上涨13.13%。8月陆续出炉的数据显示，美国7月CPI同比上涨5.4%，核心CPI继6月上涨0.9%之后，又上涨了0.3%。7月PPI较上年同期跃升7.8%，也创下2010年该数据推出以来的新高。同时美国上周首次申请失业救济人数已连续第四周下降，降至疫情暴发以来新低。在美国通胀和就业数据均已触及美联储标准的情况下，美联储主席鲍威尔或在8月的杰克逊霍尔会议上释放偏鹰信号。LME锌库存月内维持去库状态，LME0-3结构也向着Back方向逐渐扩大，在海外终端需求继续复苏的背景下，伦锌价格相对强势。国内方面，月内多地炼厂受电力供应问题，被迫压减产能运行，使得国内产量呈环比收缩态势。但国家粮食和物资储备局确认将继续执行抛储政策，或对冲供应收缩的减产预期。不过国内库存的绝对数量目前仍然较低，或令沪伦比值向上修复。整体来看，随着矿端供应矛盾的缓和，国内精锌月度供应呈逐步增加态势，或令进口窗口继续处在关闭状态，预计8月精炼锌进口量维持在4万吨左右的水平。

图11：锌沪伦比值及进口盈亏

数据来源：银河期货、Wind资讯

图12：精炼锌进口

数据来源：银河期货、Wind资讯

5．需求端

上海有色网调研数据显示，7月镀锌企业开工率83.83%，环比增长5.12个百分点，同比下降11.57个百分点。7月镀锌企业开工率较6月环比增加，主要原因在于7月北方环保检查结束，停产企业基本恢复正常生产，在销售恢复的情况下企业排产量增加。但受钢材价格高企以及淡季因素影响，镀锌订单的增长相对乏力。分板块看，大小镀锌管企业开工水平表现不一，在生产利润仍然倒挂的情况下，除大中型企业勉强维持开工以外，小型企业在资金成本和利润的双重压力下，产量出现下滑。镀锌结构件方面，原材料价格高位令终端企业畏高，项目工期多有延后现象，并且受台风天气影响，华东及华中部分企业开工被动放缓。镀锌板方面，虽有出口退税政策取消的扰动，但在内外价差仍然倒挂的情况下，绝对出口量仍在高位。在镀锌管企业8月维持正常生产，且镀锌结构件消费有弱势回升迹象的情况下，根据企业的排产计划，8月镀锌企业的开工率或环比回升。

图13：重点企业镀锌板带产量

数据来源：银河期货、我的有色

图14：130家企业镀锌板卷周度产量

数据来源：银河期货、我的有色

从终端数据来看，1-7月份，房地产开发企业房屋施工面积891880万平方米，同比增长9.0%。其中，住宅施工面积631072万平方米，增长9.4%。房屋新开工面积118948万平方米，下降0.9%。其中，住宅新开工面积88474万平方米，增长0.4%。房屋竣工面积41782万平方米，增长25.7%。其中，住宅竣工面积30125万平方米，增长27.2%。1-7月全国房地产开发投资84895亿元，同比增长12.7%；比2019年1-7月份增长16.5%，两年平均增长8.0%。其中，住宅投资63980亿元，增长14.9%。受投融资严管以及集中供地土拍市场停滞影响，地产企业拿地力度整体放缓，土地成交热度下降。并且在重点城市供地“两集中”政策影响下，因拿地节奏放缓，使得单月新开工面积同比连续4个月负增长。但随着此前积累的施工面积不断传导，竣工增速仍保持在高位。基于年内竣工高峰的高确定性，我们认为后续锌材消费前景暂时无忧。

从汽车产量来看，7月份汽车产量为186.3万辆，同比增长-15.5%。受去年下半年汽车行业的高基数效应影响，7月汽车产销同比继续呈回落态势，并且是连续第三个月下滑。除基数原因造成的同比负增长以外，芯片供应链问题以及国内疫情散发也对终端需求产生影响。尽管当前Delta变异病毒令国内疫情形势再度严峻，但随着国内防疫政策的持续推进，我们预计9月国内的疫情形势就将出现明显好转。同时三季度汽车芯片供应问题也将边际缓解，四季度有望出现明显改善。与之对应的汽车产销情况也将随之修复，车用锌消费也将迎来增长。

总体来看，7月受国内多点散发的变异病毒疫情影响，叠加此前暴雨造成的地区内涝灾害，国内物流运输以及经济活动出现下降。同时在夏季淡季因素的影响下，部分终端消费也出现了增长乏力的情况。但随着国内疫情形势的逐渐好转，以及淡季因素的逐渐消退。因疫情原因后置的需求有望在三季度末加速回补。因此在经受短期下行压力之后，我们对终端需求的消费前景依然看好。

图15：房屋新施竣面积同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

图16：汽车产量及同比

数据来源：银河期货、Wind资讯