一、三季度行情回顾

三季度，橡胶走出先震荡上涨，随后单边下跌，再触底反弹的走势。与二季度末相比，沪胶期货价格走低，除此之外，混合胶现货、全乳胶现货，标胶现货以及20号胶期货都呈现价格走平或小幅上涨的态势。季度内，深色胶强于浅色胶的迹象显著。

虽然深、浅色胶走势强弱差异明显，但单边节奏是一致的。RU以及NR的季度内的高点在8月18日出现。市场交易的逻辑在这一日前后有着非常显著的区别。

6月底到8月18日前，天然橡胶在经历了2月至6月的持续下跌后，期货开始抗跌，RU与混合胶的价差大幅减少。在5月末出现了其他大宗商品下跌而橡胶不跌的情况，套利商在此6月持续了解此前套利头寸。橡胶迎来筑底。而7月，东南亚疫情开始爆发，市场担忧东南亚疫情影响天然橡胶的供应，同时，国内需求已经处于较差的水平，需求修复预期抬头，因此带来了7月~8月中旬的震荡反弹。

8月18日后，橡胶行情急转直下，单边下跌。波段最低收盘价时，RU主力跌幅11%，NR主力跌幅12.5%。这一期间行情的主要交易因素有：1、美国Taper政策公布，国内需求增长预期消失，宏观预期走弱。2、泰国胶水价格持续回落。3、各国出口数据显示疫情影响有限。4、橡胶成为强势品种的空配对冲品种。

9月中旬以后，橡胶触底反弹，转折点处橡胶市场最明显的变化是NR超跌后，仓单的不足以及港口库存的偏低使得NR交割品不足的博弈开始体现。同时，其他强势品种开始出现波动，对冲空配资金开始离场。

二、未来供应：供应增长已成定局，成本下移是持续利空

1、供应增长已成定局，拉尼娜影响不大

四季度是东南亚天然橡胶的高峰期，从总量来看，预计今年仍会相较于2020年有明显的增长。

首先，今年产量增长趋势稳定，各产区多数增长。根据ANRPC数据，截止8月末，ANRPC成员国产量累计同比增长7%，从6月到8月整体的产量增速较为稳定，维持在6%~7%。虽然在7月期间出现过东南亚疫情对供应扰动的担忧，但从数据端来看，并没有看到这种担忧在产量数据上的兑现。分产区看，今年大多数产区都实现了产量的增长，其中泰国的产量增加贡献了绝大部分的增量，而中国的累积增长同比是最高的，传统主产国中只有越南、印尼是下降的。

其次，预计会出现弱拉尼娜现象，可能有阶段炒作，但预计对总量影响不大。CPC9月9日的报告显示，在接下来的几个月中，从ENSO中性转换为拉尼娜的可能性在增加，在北半球2021-22冬季发生拉尼娜的几率为70-80%。同时预计拉尼娜的强度将较弱，季节平均Nino3.4指数在-0.5°C至-0.9°C之间。从CPC的预估变化节奏看，NINO指数的季度低点可能出现在10月、11月，因此，如果在四季度前期出现了降雨增多的情况，不排除市场在当时的环境中进行阶段性的供应缩减炒作。但从，NINO指数下行的绝对值来看，今年的预估在-0.5~-0.9之间，要远弱于2020年出现的拉尼娜现象。因此，不太可能会有巨大的产出影响。因为即使在2020年10月~11月拉尼娜指数最低的时候，当时的月度产出相较于2019年也没有巨幅的缩减。因此我们认为今年的弱拉尼娜预期很难对价格产生如同去年一般的持续推动，更多的只能形成短期的炒作。

综上两点，我们认为今年的天然橡胶产量的增加已成定数，四季度不可能出现巨大的反转，但由于去年4季度的产量的同比下滑是最低的，因此，基数较高，从同比看4季度增速或有下降。

2、原料价格的支撑较弱

基于天气影响不大的判断后，原料价格的波动会是另一个影响天然橡胶价格的因素点。从预期角度上来说，4季度的泰国胶水所处的季节性走势以及绝对值都不足以对橡胶产生利多预期。首先，季节性上，从过去4年的胶水以及杯胶走势在四季度都是震荡偏弱的，仅有11月中旬~12月初上行的概率略高。从杯胶以及胶水的绝对值看，今年的原料价格处于近4年以来的中等偏高位置，而今年的供应量在5年来看都属于区间偏上的水平，因此，天然橡胶的供应能力是正常的。如果橡胶的供应较为充裕的背景下，而需求存在各种方面的障碍，原材料的价格仍会有非常明显的下行空间以及驱动。成本的刚性支撑还要较远的距离。

3、进口减少、国产放量的格局不变

截止8月，中国天然橡胶类（标准胶+混合胶+复合胶）进口量累计同比-3.2%，产量累计同比+43.2%，进口+产出的表观供应累计同比增加0.6%。从1~8月数据可以明显的看出，今年国内呈现的是进口缩减而自身产出增加的状态。而四季度，就结论上来说，1、四季度供应量在季节性波动的影响下会环比三季度增长。2、套利驱动的清晰以及海外需求减弱，可能会令中国的进口产生新的压力。

国内产量方面仍会继续增长，全乳胶在竞争中仍然占优。四季度同样是中国的产量高峰期，影响产量的原因主要是价格和天气，与东南亚整体的产出格局类似的是中国今年的天气基本呈现风调雨顺的状态，而胶水收购价也在近4年来看处于偏高的价格水平，因此国内的天然橡胶供应意愿应该是较高的。那么在四季度，只要这两个情况没有出现显著的超预期外的改变，四季度将进一步放量。然而从产胶品类上来看，今年全乳胶的相对占优的格局较为明显，与前两年不同的是，今年海南以及云南的干胶厂收购价以农乳厂收购价差异不大，基本仅差氨水成本。浓乳与全乳之间的争夺，今年还有明显一个问题，在于浓乳胶的可容纳的容量是有限的，浓乳今年消费较差，价格持续偏弱，产区库存充足而库容有限。因此，浓乳厂的购买原料积极性不高，胶水转而大量进入干胶厂。而全乳胶的产成品作为固体胶，其存储更为容易，同时期货今年一直给出交割利润，因此干胶厂产胶积极。 

进口增长风险或会增加。5月之后，国内进口量明显减少，拆分细项可以看出主要是得益于混合胶进口量的同比明显缩减。但值得注意的是，7月开始，混合胶的进口开始明显的增加，已经恢复到正常水平。我们认为，这当中虽然有季节性的因素，但套利驱动的明确、国内套利企业的建仓是另一个主要原因。往后看，混合胶进口存在加速增加的可能。首先，产量高峰季的进口增加还会延续。其次，从混合与全乳价差收缩的驱动看，今年全乳胶的高增长没有意外，而全乳的现货上的替代消耗也不佳，因此，除非港口开始累库，否则，混合强全乳弱的驱动不会改变。从当前的RU各合约与混合胶现货的基差看，处于历史正常水平，虽然收缩空间不足够大，但可见的利润还是存在的。一旦盘面出现反弹或基差拉大，套利商的交易需求或许会增加进口混合胶的意愿。

4、替代指标进口进程需要关注，可能会影响云南原料充裕度

2021年云南替代种植指标已经在9月下发，四季度替代指标进口的顺畅度是一个较为重要的因素，原因在于东南亚疫情较为严重，云南省部分地区多次发生过零星疫情，使得云南边境的防疫管控力度一直没有下降，替代指标下达初期市场一直流传，边关没有打开，指标胶并不能顺畅进入。如果今年再度出现了指标胶进口的较慢，那么云南地区可能会出现原材料供应不足，而原先今年云南的原料价格一直偏高，表明今年云南本地的原料原本就供应偏紧，替代指标的缺乏，可能导致四季度加工厂要增加市场购买原材料的力度，以应对订单需求。如确实发生，不排除云南全乳胶在这个角度上得以快速消化，使得沪胶相对偏弱的情况出现改变。

三、需求：氛围难有好转，但实际也不能更差

1、疫情以及芯片紧缺让未来需求前景蒙上阴影

三季度，海外疫情及芯片问题产生的新车销售下降新闻屡见不见。部分国家的销售数据同比大幅走低，更有甚者统计数据差于去年疫情爆发时的状态。芯片问题早在2020年就被提及，但持续时间远超市场预期。这从影响上看，是较为明显的持续型的需求利空因素。

2、内需配套现状与预期均不佳

配套胎的需求取决于新车销量的增速。从今年二季度开始，国内的新车销量，无论是乘用车还是商用车，就呈现了持续的下滑态势。8月，乘用车以及商用车的月度销量更是下滑至4年同期最低水平。2021年8月，乘用车同比销量下滑11.54%，商用车销量同比下滑42.67%。

未来预期上，两者均没有同比增长的预期。首先，乘用车方面，国内新车销售同样受到芯片不足的影响，新车交付较慢，影响总体销量。同时，2021年全年表现都弱于2019年水平，这种弱势的表现没有看到改变的迹象。此次，商用车方面，国三的淘汰，国四的限制注册带来的替换以及提前开票状态都已结束。因此在统计数据，商用车在很长一段时间内需要消化今年上半年提前开票的国四汽车。但即使去观测实际消费量，可能也是下行的。与重卡销量长期维持稳定相关的挖掘机销量，在今年6月以后也进入同比下滑。这表明，疫情后国家为了维稳经济进行的基建投资拉动已经放缓。因此重卡缺乏再度大幅增长的驱动。再次，今年并没有新的汽车产业扶持政策。政策驱动的销量增长，在2020年已经2021年上半年已经使用完毕。综上，今年四季度很难出现明显的同比增长以及预期的大幅好转。

但是从环比角度来看，四季度会环比三季度有季节性的好转。从上半年的增速看，乘用车销售呈现下滑，还是维持了正常的季节性变化，因此4季度配套胎或有好转。但是对于橡胶需求影响更大的商用车配套胎或许仍会偏弱。毕竟1~6月的统计意义上的高产出是需要足够长的时间消化。

3、内需替换维持弱势判断

替换胎市场，今年的前三季度，维持了稳定的疲弱。公路货运量能够反映一定的国内替换胎需求情况，从统计数据来看，7月以及8月公路货运量出现了连续的走弱。8月的货运量数据已经显著的低于2019年水平。无论从现货市场反馈还是数据端，都没有看到好转的迹象。而国内疫情总在零星发生，一定程度上影响物流的复苏。因此，各方面看，替换胎需求依旧维持偏弱判断。

4、出口是亮点，出口韧性较高

中国需求的半壁江山，轮胎出口，在今年的表现极佳。截止8月，轮胎出口数量相比2020年累计同比增加22%。出口量连续两年扭转此前的连年下跌的格局，创出单月出口数量的新高。与国内市场的预期相比，今年的轮胎出口数据一直高于市场普遍预期，尤其是5月以后。5月后，由于出口运输问题以及海外复工，市场普遍预期当时已经创新高的轮胎出口会走弱。但数据上一直证伪了市场对于出口的预判。从中国轮胎出口国去观察，中国出口的增长并不由单个或少数地区贡献。二季度末，在25个有出口量统计的国家中，出口同比增加50%以上的地区有11个，只有两个国家是呈现出口量同比低于零且持续萎缩的。中国轮胎出口对单一地区增长的依赖较低，除非出现全球宏观性的波动，不然出口的韧性可以继续维持。

5、轮胎开工环比或有好转，但对价格影响依旧偏弱。

需求对于橡胶价格的影响，根据历史数据分析，基本可以归结为橡胶价格与轮胎开工率的同比变化线性相关。通过前文的内需和外销的分析可以大致得出的结论是：1、内需的配套以及替换在去年高基数的背景下会呈现大幅度的下滑。而统计数据确定的走弱在现货市场不热烈的时候容易产生持续了心理压力。2、出口由于去年四季度基数较高，今年虽然表现依旧较好，但增幅不可能与去年一致。3、仅从内需与外销的对冲后，预估轮胎的需求还是会弱于去年同期。4、此外，国内电力不足、双控政策以及环保政策时常影响山东开工，如4季度消退，开工或有好转。综上因素，轮胎开工同比增长的可能性基本是无，但环比角度上可能有季节性的增加，对价格的影响来看还是偏弱的驱动。

四、库存对单边以及品种价差的影响

显性库存持续下降，对单边存在支撑。青岛港口以及交易所库存所形成的显性库存一直在减少，这种减少源自于2020年9月。截止到今年9月中下旬，青岛+交易所库存仅有65万吨，而前三年同期的数值在98~110万吨，显性库存偏低。从分项变化看，青岛保税+20号胶仓单仅有10万吨左右，绝对值是近5年的最低水平；一般贸易库存下降速度较快，表明国内有显著的供应小于消耗的状态。根据库存的绝对值与变化趋势看，标胶与混合胶明显受到库存变化的利多推动。 

仓单表面的压力尚可，但未来变化会产生持续的套利压力。根据交易所数据，9月初公布的2021年11月底需要注销的仓单在16.6万吨，而截至九月下旬，仓单+小计的总数量在23万吨。预估，11月底注销仓单13万吨左右，留给下一年的仓单可能在10万吨左右。从留存仓单看，与2020年数量差异不大。按照2021年全乳胶与混合胶的价差、全乳胶与3L的价差来看，前三季度全乳胶的替代需求极低。这与2020年大幅消化全乳胶库存时的情况是不同的，当时3L胶供应较少3L价格显著高于全乳胶，叠加云南当地订单超卖原料供应不足，因此全乳胶被大量消耗。但2021年，全乳胶始终高于越南3L价格，全乳胶的现货销售较为困难，按照9月底的相对价格状态，贸易企业接货全乳胶的意愿会较低。如果预估今年新胶全部进入交易所，则RU的仓单可能持续增长，会到20万吨以上。那么，仓单增长的对RU套利的压力会持续增加。

总结与策略：

供应端，全球角度，天然橡胶在风调雨顺以及高价的刺激下，今年供应的增长维持稳定，数据表明2、3季度的产出并未受到东南亚疫情的影响。而四季度是产胶高峰期，弱拉尼娜对于产量的影响有限，四季度的供应压力较大。国内层面进口一直成为缓冲，表观供应呈现缩减。四季度，在进口季节性增长，而非标套利驱动显著的因素下，国内进口会有环比的增长，叠加国内产胶旺季预期如期到来，四季度的国内外供应压力是确定性的。而成本方面，由于供应的增长预期较为充裕，原材料价格呈现的是季节性偏弱的预期。同时从绝对值来看，当前的原材料价格绝对值较高，不足以产生刚性成本支撑。因此供应端无论从供应量还是从成本，都是偏向于阶段性利空的。

需求端，疫情以及芯片缺乏的问题持续影响国内外的需求预期，国内外新车销售或者注册数据持续走低，这在全球的配套胎需求层面都存在实质利空。国内橡胶需求为代表指标的轮胎开工，预计在四季度维持偏低的状态。原因在于内需的配套以及替换从二季度开始就持续走弱，旺季不旺，从下游反馈看没有任何好转。出口是需求唯一亮点，预计韧性也较强，但内需的下滑并不能完全被出口的增长弥补。轮胎厂产品库存维持在近两年高位水平。因此，四季度需求整体偏弱是大概率的事件。

基差以及套利方面，由于全乳胶增产较为确定今年的仓单仍会继续增加，因此非标期现套利的驱动持续存在，这会对沪胶产生利空，对NR相对利多。

综上所述，在供应增长明确而需求增长预期不足的情况下，供需预期会呈现持续的偏弱状态。全乳胶的弱势更为确定，供应的增量是确定的，需求的减弱也是确定的，套利对其也是不利的。而轮胎胶可能由于进口端的不确定在需求弱势环境中还有变化，如果港口库存持续的下降，轮胎胶的价格始终会相对的偏强。NR波段的涨跌幅或许会区别于沪胶，但整个的节奏很难出现独立行情。

季度走势方面，但价格的波动不完全取决于供需。橡胶长期的下跌或对利空交易较为充分，四季度价格下行的空间或许是有限的。预计先弱后强，拐点可能发现在10月底~11月中旬。季度内低位价格或在12100附近，而上方压力在14300~14800点。

策略：套利确定性更强，在港口仓库累库前，如果价差走阔就可以考虑多深色胶空RU。而单边则偏向于区间内双向交易，但选择上，空优先RU，多优先NR。

风险因素：利多因素：中国内需加速复苏，天气异常。利空因素：进口大量到港、商品普跌、原料价格大跌。