重点关注行业补库时间及节奏

目前，玉米供应端缺乏利多因素支撑，在玉米下游利润环比转差的情况下，玉米价格可能延续探底。

图为小麦和玉米价差（华北）

第三季度，国内农产品延续涨势，文华农产品指数在8月突破前高，整体强势未改，但国内玉米却延续较为流畅的下跌趋势。玉米指数9月受新作上市压力预期的影响，跌破前期高点；美玉米12月合约在第三季度的天气市里呈现高位宽幅振荡格局，绝对价格仍然处在高位。

在供应端缺乏利多题材的情况下，内外盘玉米均在阶段性地反应新作丰收压力，行情驱动仍然向下。不过，国内玉米在持续下跌的过程中已经逐步产生消费上的性价比，近月合约期价继续下跌空间有限。对于当前玉米的主要逻辑，我们总结如下：

市场逻辑

第一，连盘玉米月间价差扁平，远期合约看涨信心不足。

本年度国内玉米丰产已逐步得到确认，市场预期新作上市压力与陈作库存出库叠加，悲观预期下，连盘玉米2201合约表现出对现货和远月合约的贴水，但仍然高于去年同期的开秤价。我们估算，由于本年度黑龙江租地种植户的集港成本在2350元/吨以下，所以连盘玉米2201合约有继续反应新作开秤价格低开的可能性，但下方空间可能不会太大。

此外，玉米远月合约2209定价与2205价格持平，下一作物年度缺口预期虽未证伪，但市场看涨信心不足，主要在于明年存在玉米继续增产的可能性，以及养殖端需求的不确定性。同时，收获季里远月合约短期也难有较强的利多题材供市场交易，所以玉米2209合约和2205合约价差预计短期难以扩大。

第二，本年度国内需求大幅超出市场预期。

本年度替代谷物整体供应并无明显减量，全部谷物供给增量接近8500万吨（其中临储小麦3500万吨，定向小麦500万吨，陈化水稻2200万吨，进口谷物2500万吨，一次性储备350万吨），但当前市场普遍反映结转库存不高，直观上，显性库存无论是港口还是终端的物理库存均低于往年同期，本年度的产需缺口很大概率超出我们上半年对年度产需差6500万吨的预估。

图为玉米及其替代谷物进口情况（单位：万吨）

第三，新年度饲料消费预期偏差，限制产业补库信心。

目前，玉米产业链中下游利润很差，玉米消费预期并不乐观。当前，国内玉米产业链利润主要集中在上游，中下游已经出现持续亏损。饲料端生猪养殖利润大幅下滑，无论是外购仔猪还是自繁自养均出现不同程度的亏损，禽类目前尚未亏损，整体维持盈利，但利润也很微薄；养殖端继续扩产能的可能性较小；深加工也已经延续较长时间亏损，行业开机率已经降到历史偏低位置。因此，需求端消费预期远不如去年同期，很大程度上会限制行业补库的力度和信心。

第四，国内谷物库存整体仍处在下降趋势。

本年度新作虽有增产，但可能仍然无法满足国内的产需缺口。中国新作播种面积约4300万公顷，增幅7.5%，单产恢复性增长共带动产量同比增加约2620万吨，这尚不足以应对国内每年4500万吨左右的产需缺口。基于需求稳中略增的中性预估，明年我国玉米可能仍然存在2000万吨左右的产需缺口。此外，临储陈化小麦和水稻的库存也在快速下降，尤其是小麦库存目前只剩大约4800万吨，后续拍卖投放力度将趋于谨慎。因此，远期平衡表供需偏紧，产需缺口尚未解决，奠定了玉米仍未见顶的基础。

第五，美玉米库消比维持低位，但明年或面临全球范围内的增产压力。

USDA9月供需报告显示，美玉米旧作库存上升至11.87亿蒲式耳（上月为11.17亿蒲式耳）。2021/2022新作物季度，美玉米收获面积上调60万英亩至8510万英亩，单产上调至176.3蒲式耳/英亩，但出口上调7500万蒲式耳超出市场预期，最终美玉米新作结转库存上调至14.08亿蒲式耳，新作库消比为9.56%（8月为8.50%，去年同期为17.06%），对比旧作库消比7.95%，美玉米库消比触底反弹，但仍处在低位。当前，玉米整体需求环境偏弱，出口未来也可能成为美盘的潜在利空。此外，USDA报告预期下一作物年度全球玉米产量预计增加7000万吨以上，可能会给外盘造成较大压力。

后市展望

目前，玉米供应端缺乏利多因素支撑，国内整体谷物供应充足，在玉米下游利润环比转差的情况下，玉米价格可能延续探底，尤其是当前国产玉米仍然维持对其他谷物升水，使用性价比最低的逻辑未彻底改变，整体宽松局面或许带动渠道进一步降库存。同时，叠加新作上市时间临近，市场可能进一步反应丰收压力，在下游普遍亏损的情况下，玉米2201合约可能会继续往新作租地种植户的集港成本靠近。

不过，中期来看，国内供需还在趋紧，远期产需缺口预期尚未证伪，尤其是处在国内整体谷物库存趋于下降的背景下，国内玉米期价可能还未见顶，第四季度重点关注行业的补库时间及节奏。操作上，等待新作上市压力充分释放后，建议连盘玉米逢低做多为主。