景气趋势未变，均衡应对波动——清和泉资本2021年四季度策略会纪要

清和泉资本

目前市场不稳定的来源，很重要的外生变量是“政策扰动”，这种扰动没办法通过基本面或者经济的运行逻辑去分析它，所以市场表现出的结果是资金态度不明确，调仓速度和幅度也会比较突然和剧烈，市场的反馈证明了这些政策不可否认的产生了深刻的影响，我们在长期的维度上需要去接受和理解它，短期的维度上可以去尽可能的回避它。展望四季度，市场整体格局处于“盈利下行”和“宽松上行”的组合，预计震荡波动。结构上，行业表现预计仍对政策边际变化异常敏感，密切关注重大政策的纠偏和修正。

问题概览

1、今年市场的波动很大，风格很难把握，你觉得市场从原来的增量博弈到现在存量博弈的原因是什么？

2、清和泉前两年持仓食品饮料比较多，今年以来比较低配，原因是什么？茅台涨停会不会标志着风格切换进入了临界点？

3、军工周期目前处于一个什么阶段？更看好上游还是下游？您觉得军工股是确定性的成长股吗？现在是不是配置的机会？

4、光伏和新能源现在的观点有没有更新？比如说电池龙头、光伏龙头？

5、整个经济下行压力比较大，流动性又不会大幅放水，是否担心这两年的赚钱行情戛然而止，对整体市场的基本面怎么看？

6、拉闸限电大家的评价偏负面一点，您觉得调控的思路怎么去理解？供需两端的错配问题何时能解决？

7、拉闸限电导致了周期股的波动甚至是一些机会，您怎么看？会否关注相关机会？

8、您提到今年很重要的是回避政策冲击的板块，具体怎么实现？目前对于教育、互联网、医药这些领域的观点是什么？

9、三季度市场的交易量比较大，有声音认为是量化策略规模加大导致的，您觉得量化交易量对市场有何影响？主观策略怎么体现自己的优势？

10、对于今年市场的风格，目前来看分三个派系，一个是以消费为代表的老的核心资产；一个是新能源、光伏代表的赛道股；还有一个是偏周期股。这三个方向分别在清和泉的组合中承担什么角色？

11、可否解释一下清和泉产品的业绩差异，是复制策略吗？

12、今年清和泉的波动相对前两年在加大，如何在投研层面做一些优化和提升？ 

13、孟晚舟回是否标志着中美博弈取得一些成果，您对中美博弈态势如何展望？在此背景下展望中长期，对A股市场的信心来源于哪儿？

纪要全文

各位持有人、合作伙伴们大家下午好，我是清和泉的投资总监吴俊峰，我们每个季度按照惯例跟大家做汇报，主要是分享对最近市场的思考以及对后市的看法和关注点。

三季度市场的波动很大、行业之间的分化很大，成交量持续高位，各个风格、热点的表现无法延续，轮换很快，这都反映了目前的市场并不是一个稳定的状态，分歧也很大。

去年的主线是流动性，在疫情的压力下国内外均释放了大量的流动性，这种环境下投资会容易一些，寻找确定性成长或者是重视度比较高的核心资产做配置，基本上会获得不错的收益。但今年的主题词发生了变化，我们认为一方面是PEG为锚的估值匹配度，另一方面是“政策”，回想三季度的市场无论涨跌也无论是各个行业的表现，都与政策的方向密不可分，尤其是“七一”之后，包括“双减”对教育行业的影响，“共同富裕”的提法，包括对资本无序扩张的监管加强，相关板块估值进一步收缩，其中食品饮料和医药生物分别下跌最多。进入8月份之后，我们没有预料到的拉闸限电，包括能耗双控等持续地加强，导致国内定价的大宗商品价格上涨，对应电新设备、机械设备、公用事业和上游资源板块涨幅居前。

回过头来看，今年尤其是三季度，“政策”是一个外生变量，我们没办法通过基本面或者经济的运行逻辑去分析它，表现出来就是资金的态度不明确，调仓速度和幅度也会比较突然和剧烈，市场的反馈证明了这些政策不可否认的产生了深刻的影响，也给市场造成了大幅的波动。

从清和泉的投资操作来看，我们始终坚持的是基本面长期的成长空间，或者说我们偏好于有长期产业逻辑支持的投资，比较集中的方向在那些内驱型超高景气和成长的领域中。我们在三季度并没有参与由供给端扰动导致的大宗商品的投资，反而因为这些原材料价格上涨使得我们所投行业的盈利前景被质疑，所以我们近期的表现是有所回撤的。但我们对这些公司的长期盈利空间有很强的信心，接下来的市场及盈利来源我们并不担心。回过头反思三季度的操作，我们的确应该做一些止盈的工作，这样的市场环境的确不利于我们这样持股型的策略，或许今年的操作更灵活一些，净值短期的扰动会得到部分解决，我们内部也在对此进行复盘与反复讨论，看看在不影响大的投资决策和风格的前提下，怎么能够从细节处做好进化。

市场展望：

盈利周期下行，宽松周期上行

当前我们看到的各种数据，无论是消费数据还是投资数据，都有逐渐走弱的迹象，这意味着经济的基本面其实是往下的。同时我们也看到政府的稳增长或者是跨周期调节的动作在不断加强，降准也好、增加货币投放也好，包括在未来1、2个月能看到信用的企稳，意味着流动性在逐渐地往好的方向在走。这种环境下，更多要关注成长和确定性，尤其是不受政策干扰的一些行业。因为有些行业看起来短期内不错，难免会遇到政策的扰动。但是我们要寻找的是在未来政府鼓励或者是政府希望去投资的，像专精特新这种东西。所以，在未来流动性逐渐放宽的情况下，成长的确定性、不受政策干扰，这类行业是我们关注的重点。所以说，展望四季度，市场整体格局处于“盈利下行”和“宽松上行”的组合，预计震荡波动。结构上，行业表现预计仍对政策边际变化异常敏感，密切关注重大政策的纠偏和修正。

一、盈利周期下行

目前来看，经济的三驾马车：投资、消费、出口都是走弱的，当然出口比大家预想的要强，但是从一些先进指标来说，也有走弱的迹象。所以，当前经济下行的压力是在加大的。

消费持续疲软。1-8月社零累计增速，两年同比仅3.7%，而2019年底是8%。8月当月增速，两年同比仅1.5%，较7月份下滑2.1%，这也是消费板块表现一直不佳的原因。高档白酒还有自己的韧性所在，它的稀缺性、产品结构的不断升级，有它独立的alpha。但是大众消费品表现很差，中报也能看到这类公司业绩的压力非常大。从目前来看，消费还不具备企稳或者是往上拐的迹象。

往后看，消费复苏预计仍然偏弱，主因：1）居民收入复苏慢。截止到上半年，全国居民人均可支配收入两年复合增速同比增长7.4%，相较2019年下滑1.5%。2）消费意愿下降。截止到上半年，全国居民平均消费倾向为65%（人均消费支出/人均可支配收入），较2019年同期下降了2.5个百分点。3）疫情持续扰动。今年疫情零星爆发，线下消费恢复始终受阻。例如，2021年前8月，社零中的餐饮收入两年同比仅0.2%，疫情前为9.4%。

地产压力显现。过去基建数据一直不太好，靠地产撑着，但目前地产数据也出现压力。1-8月地产投资累计增速，两年同比7.7%，较7月下行0.3%。往后看，趋势在下行，回落的态势则有所加速，主因：1）先行指标下行加快。8月，新开工面积两年平均为-8%，地产销售为-2.1%。2）地产调控未松。行业融资持续偏紧，叠加恒大事件冲击，局部风险造成负面预期。

这些数据对于跟地产相关的产业链公司都不是一个太好的信号，比如给地产公司提供建材、装饰品的公司可能会面临承压。同时，地产后周期的产业，比如家电、耐用消费品数据也会出现一定的问题。所以，跟地产相关的行业，我们是比较谨慎的。先不考虑恒大事件的冲击，单看整个行业的数据，还是处于比较弱或者是持续走弱的状态。

出口动能减弱。目前唯一的亮点是出口，但出口从先行指标来看也有走弱的迹象。1-8月出口累计增速，两年同比17%，当前处于顶部区域。往后看，开始震荡回落，后续压力在不断上升。如果我们只是看实物量，已经有往下走的趋势，但是因为计算进出口数据是包含价格因素，大家知道CPI往下走，工业品出口从金额看还可以，量来看已经开始走弱。另外，全球制造业的指数（PMI）的高点在5月份也见到了，这是全球经济复苏的高点。到8月份的时候，这个数据已经从58下滑到52%，全球制造业的动力已经开始走弱，再加上对供给端的扰动，有可能这个数据会下行。最后，海外疫情逐渐缓解之后，全球供应端也开始重启，我们看到美国炼油厂的数据开工率达到90%以上，基本上恢复到疫情以前。所以，海外供应端的重启对中国也是一种挤压，我们大概率可以看到未来出口数据会走弱。

能源双控限产。8月以来，针对能源双控政策，全国多地出台限电、限产、停工等措施，对工业领域负面影响初显，其中粗钢、焦炭、水泥产量分别同比增速为-13.2%、-5.0%、-5.2%，8月全社会用电量同比仅增长0.2%。往后看，对经济的拖累可能会进一步显现。主因：1）供给约束如果继续扩散，对工业部门的冲击可能更为广泛，另外对就业和民生也会产生负面影响。2）供需错配导致原材料价格高企，在需求下滑的背景下或将冲击企业经营和居民消费信心。

这几个方面来看，消费包括地产产业链、出口都看到逐渐走弱的迹象，而且没有看到一个重新走强的信号，叠加双控限产的影响，可以判断大概率经济在四季度是逐渐下行的态势。相关的一些上市公司盈利都呈现大的压力，这也是为什么市场目前走势纠结的一个重要的原因，也是这个市场目前所面临的困境。

二、宽松周期上行

前面分析了基本面的情况，相对来说好的方向是流动性。从7月底开始，国家就已经意识到经济下行压力在加大，因为从2018年开始，中国的货币政策的松和紧重点是看就业数据，有点类似于美联储的货币政策目标，并没有过多地关注短期的像2019年猪周期的通胀，包括今年工业品的通胀数据，更多的条件依据是就业数据。这也反映了国家控制政策更加成熟、稳定，并不是完全跟着价格来走。

从7、8月份的数据可以得到验证，因为疫情、水灾，包括能耗双控减产等因素，失业率已经小幅回升，稳就业的压力开始加大，相应地货币政策逐步走向宽松。一般来说，宽松先宽货币，这对市场是有很强支撑的，毕竟市场是以流动性为主导，流动性如果往宽了走，市场便没有持续下行等重大风险。

有些人可能会觉得货币政策宽松并没有像大家想的那么快，或者力度没有那么大，我们分析下来，目前可能是由于央行的一些制约因素在影响货币政策往更宽了走。比如8月的PPI是9.5%，这是比较高的，如果随着大宗商品的价格回落或是政策出现一定的纠偏，包括一些机会效应使CPI逐渐回落，我们相信宽松力度及稳增长的力度会加大，这样对整个市场的流动性有更强的支撑。另外，7月份政治局会议提到的稳增长的具体措施（包括地方债的发行、MLF到期）都需要比较宽的货币环境来支持解决。所以，在四季度整个流动性环境应该比较宽松，这是我们的机会目标。

宽货币之后，大概率会迎来宽信用。一般来说，中国宽信用的先行指标是票据融资逐渐触底回升，在今年10月或者11月社融增速企稳、触底回升时，大家对经济下滑的预期拐点会出现，或者说大家对经济的悲观没那么强烈了；但这不是事实拐点，因为市场里影响股价的是预期，预期拐点的出现会让大家重新评估市场是否跌到了一个合理的位置，因此事实拐点应该滞后一到两个季度才会看到，也就是说届时才会看到整个经济往上走的迹象。

虽然企业盈利可能仍处于下滑趋势，但是我们预计它的预期拐点会出现。回溯2018年年底展望2019年市场的时候，市场的事实拐点在二季度才出现，但是预期拐点及股价拐点在1、2月份已经出现，也就是说当宽信用开始出现，大家就不再担心后面的继续下滑。所以我们认为经济下滑的事实拐点应该在明年二季度左右，但是预期拐点应该在偏后一个季度。

三、事件冲击扰动市场

从市场的扰动因素来说，应该有几点去关注。一个是国内，一个是国外。

国内扰动因素是恒大事件，或者说是恒大类似的一些高杠杆的公司会不会出现比较极端的事件？我们对这些公司的实际情况掌握得没有特别清楚，因为我们只能看到表象或是账面上的负债率等指标，但是底下有多少东西我们并不知道。从我们的逻辑来说，中国政府在处理比较重大的公司风险事件上是有成功经验的，包括化解华融事件、解决包商银行时间也并没有对市场或者经济产生重大冲击，那么在这方面我们只能相信政府可以把事情化解，所以恒大事件不需要太害怕，这是我们的一个基本态度。

国外扰动因素是关于美联储taper缩减QE的进度。如果我们观察海外的研究报告，包括欧美股市的表现，应该没有太多的预期之外的东西。美联储的表态应该是一个按部就班的节奏，并没有说要加快taper，就业率回到多高就应该去收多少钱或者应该缩减多少QE，已经反映在股价里，或者说基本上被大家吸收了。如果它没有超预期的一些行为，对股价的影响其实是可控的。但我们要关注一下美联储的taper毕竟会对新兴市场的流动性造成一定的扰动，尤其是基本面不太扎实或者是资金比较活跃的一些新兴市场可能会面临资金短期流出的风险，这也是为什么我们对今年港股资金层面的问题会比较担心的一个基本看法。

恒大事件是内部扰动因素，美联储taper是外部扰动因素，但可能大部分已经被投资者消化，与它产业链相关的公司甚至有超跌的机会，这是我们需要在四季度重点关注的两个问题。

四、清和泉的投资应对

去年的主题词是“流动性”，也就是说只要围绕着流动性、沿着宽松这条线寻找核心资产就没问题；今年的主题词就是“政策”，但是今年的政策扰动太大，我们的基本态度是：

尽量回避有政策风险的行业。这是没办法的事情，因为“双减”的政策不是让股票跌到20%、30%，是直接把这个行业灭掉。包括防止资本无序扩张，我们要问哪些行业的资本进入是不应该的，哪些行业是需要把资本赶出去的，大家都可以去思考，政府的顶层的重新设计问题，这可能是非常重要的事情。

投资的一个重要的原则就是趋利避害。尽量去寻找政府鼓励的和基本面长期逻辑共振的这类公司和行业。政府一方面希望你能去发展它，不会限制你，甚至还鼓励你。同时这个公司的长逻辑没有问题，全球竞争力优势也没有问题，成长力比较确定，这类的行业和公司是我们选的。尤其是在四季度整个经济和市场面临基本面下滑的这种问题的时候，具备政策支持和基本面往上走的这些行业是很稀缺的，这应该是未来一段时间一些主线性的行业。

此外，我们也会从一些逆向的角度去思考一些问题。比如因为一些事件性冲击的公司，包括受前面极端政策的影响下跌的公司，它们的护城河是不是被攻破，如果没有被攻破，只是说盈利预期可能有点问题，导致股价跌了很多，这种公司反而逆向去关注。

最后，今年因为政策，前面跌了很多的消费类的公司甚至是服务类的公司，如果说大家对经济的预期拐点出现，这类公司应该是重点去关注、重点布局的。因为这类公司并没有出现很严重的问题，只是增速有点放缓，或者是短期遇到一定的渠道问题或者是库存问题，它本身的品牌或者是核心竞争力并没有受到冲击。这些公司如果我们将关注市场预期的拐点出现，什么叫市场预期的拐点？也就是社融增速，社融增速如果在9、10、11月份看到往上拐，这类公司有非常高的投资价值。

总的来说，今年的政策非常多发，确实是我们做投资很苦恼的一个问题，因为不是经济内生能够分析出来的。但是这种政策都有突发性和不断自我加强的趋势存在，导致这个市场的波动很大。但是我们要把握一个原则，回避或者是尽量不参与风险很大的、没有定论的板块，可能它已经跌出机会，但是政策没有落地，就尽量回避它。我们应该更多地关注政策支持，至少没有政策风险，同时它的长期需求逻辑是能够兑现的，业绩能够兑现，这类稀缺性的行业更加特殊。我相信在三季度大幅度波动之后，四季度这类公司无论是相对增速还是绝对增速都应该是比较高的，后面应该有机会出现，我们也会围绕这类公司做布局。同时，我们也在关注今年受到一些负面影响下跌的很多优质公司，对明年的布局应该也是一个很好的选择，我们也在加紧研究和跟进他们的数据。

问答与交流

主持人：听了吴总的观点，相信大家对清和泉四季度的看法以及投资逻辑有了更深的了解。接下来欢迎大家在平台上面给我们留言，我们会进行问答交流。

1、今年市场的波动很大，风格很难把握，你觉得市场从原来的增量博弈到现在存量博弈的原因是什么？

吴俊峰：去年无论是国内还是国外，都呈现往权益市场流入的格局。但今年的扰动因素很多，如果我们要分析北上资金，其实没人能够分析清楚，因为里边的东西太复杂了，可能有海外长线资金的配置需求，也有很多国内资金在香港放了杠杆的交易型资金在里边，我们很难分清它的比例或者是到底是一个什么样的模式。今年为什么以DCF估值模式为主的公司，尤其像大消费，包括稳定类的公司普遍被北上资金所减持？核心就在于今年美债利率在上行，也就是全球风险资产定价的基准利率在上行，美债利率上行会对所有风险资产带来压制，这就是为什么我们在今年一季度提出今年的收益只能通过高增长来获取。去年通过估值扩张是可以获取，但是今年只能通过自身业绩的高成长和合理的PEG水平两者相匹配才能获取一个比较好的收益。

2、清和泉前两年持仓食品饮料比较多，今年以来比较低配，原因是什么？茅台涨停会不会标志着风格切换进入了临界点？

吴俊峰：首先，消费类公司里边有一批优秀的公司，这是不可否认的。但是为什么今年消费类公司表现偏弱？中国的消费数据从去年下半年已经开始弱了，今年走得更弱，基本上每个月增速都在下滑，8月份只有0.5%，如果刨掉价格因素，可能增长接近为零了。第二，很多以前大家所说的新兴消费更多的是渠道扩张的红利，从线下往线上走，很多做得好的公司线上的红利吃到了，增速很高。今年线上红利其实也出现消退的迹象。也就是说消费股表现比较弱是有基本面的原因。第二，估值原因。对于稳定成长类的公司来说，美债收益率的上行对估值确有压力，表现为海外资金在逐渐地撤离。所以一方面基本面一般，承压。同时估值也在承压，走势更弱。茅台、五粮液(218.680, 1.74, 0.80%)属于基本面还不错，还比较稳定，能够扛住。很多调味品（公司）都已经跌很多了，这是今年客观的事实。

我没法评论今天茅台上涨，我们也不知道是技术层面还是基本面层面。从基本面层面来看，上周换了董事长，传递了一些比较正面的信号。因为高端酒或者是消费酒是需要整个大环境或者是需要消费环境逐渐向好，它才会有趋势性的机会。我们在今年一季度之后就预期这个问题，今年的消费股配置一直比较低。现在我们也开始逐渐回过头来看一看，逐渐增加这方面的配置，但不是说完全从估值角度（考虑），我们会逐渐地关注和增持一些有独特成长性的公司。白酒是不是出现了大拐点，我们没法判断，只能说它到这个位置，看长期是有价值的，但也得细分，还是以每个公司未来的基本面为出发点挑选公司，而不是板块性地去配置。

3、军工周期目前处于一个什么阶段？更看好上游还是下游？您觉得军工股是确定性的成长股吗？现在是不是配置的机会？

吴俊峰：首先我先明确一点，成长股后面一定要加个限制条件，就是“哪个阶段”。所有东西的成长都是危险的，这是一个基本的客观事实。比如像茅台或者像格力，在某个阶段出现了比较好的成长性。以前我们对军工行业比较谨慎，原因是在于它业绩的不可预测性，或者说并没有在财务上或者报表上反映出未来的确定性。为什么我们在今年二季度开始逐渐增加了军工的配置？原因在于目前整个中国的军工产业已经能看到确定性的增加，或者说我们叫第四轮中国军事的大换装，这是很多型号批产和列装的起点。再结合2027年的建军计划，包括2035年的建军计划，它应该是偏中长景气的开始。以前为什么军工行业尤其是制造端的军工股波动会很大或者业绩表现一般？主要是因为以前是在研发定型阶段，很难产生大量订单包括制造业“莱特定律”的作用。但是现在不太一样，我们看到很多核心的环节，无论是上游、中游还是主机厂，财务端都是大幅度增加，不是百分之几十，是几倍的增加，为它的确定性提供了很好的基础。第二，整个制造和生产的效率也在提高，核心在于由于批产之后，很多产能上来，利润率在提高。所以，军工行业确实跟以前我们的偏见不太一样。

我们选择的逻辑是什么？

一，一定要选择景气度尽量长的赛道或环节，比如像材料端，不光是航空用，可能舰艇、潜艇、陆战方队也会用，因为全方位地提供军用材料。二，电子端，随着军工信息化的趋势，它也会长期受益。另外，一些核心主机厂我们也做了适当的配置，考虑到可能未来放量的节奏。未来可能在一个季度或者一段时间经济是下滑的，很多上市公司的盈利是下滑的，但是军工的确定性是在提高的，它的量产、盈利向上的趋势是确定的，它的优势就凸显出来。当然我们不是看单个季度，我们自己内部研究，觉得这一轮军工的景气应该至少持续3到5年，跟过去的换装周期是相匹配的，今年只是开始，去年是炒预期，今年是确定开始了这一轮的换装周期。

4、光伏和新能源现在的观点有没有更新？比如说电池龙头、光伏龙头？

吴俊峰：这两个行业如果从三五年的逻辑来说，基本面是不用担心的。一般来说任何一个成长曲线渗透率超过10%之后，它会很快地往40%~50%去走。10%~40%之间成长的渗透率是一个很快速的过程。在这个阶段，应该就是一个行业景气的主升浪。中国到8月份新能源汽车的渗透率应该是7%左右，会很快速到30%、40%。当渗透率超过40%、50%，增速就放缓，估值会出现回落。但在当前阶段估值很难回落，并没有到压估值的阶段。光伏也是一样，渗透率刚过10%。所以这两个行业在未来可见的一到两年之内不用担心估值受压的问题，因为还处于渗透率快速提高的过程。但是这两个行业会不间断地受到一些扰动，今年一季度硅料价格上涨，大家对装机预期偏悲观，导致光伏行业的股价大波动，后来也被证伪，股价又涨回去了。现在因为“双控”，觉得可能硅料是不是减产，又对供给端产生一定的担心，又有所调整。这两个行业过去一年以来的波动都是短期因素，不是核心问题的扰动，它的长逻辑还是渗透率会在未来持续提高，这些公司如果确定了产业链的地位，包括竞争格局是确定的，跌下来反而是机会。

我们对新能源的观点是一贯的，这次新能源的革命是不应该错失的一个重大机会，它的重要性不亚于十年前的移动互联网。新能源行业是政府支持的和基本面能够兑现这两者共振的一个重点行业。所以我们很坚定地持有它。

5、整个经济下行压力比较大，流动性又不会大幅放水，是否担心这两年的赚钱行情戛然而止，对整体市场的基本面怎么看？

吴俊峰：第一，大家千万不要期望这个市场出现什么暴涨，像2015年。我以前也说过，A股出现全面牛市的概率很小，可能十几年遇到一次就不错了，大部分时间是分化的，结构性的机会，确定成长逻辑的行业会出现独立的机会。整个市场应该是波动的，这是基本观点。

第二，我们分析流动性，只是说它不存在收紧的可能，因为基本面逐渐往下走，如果流动性再紧，基本上是熊市了。但是分析流动性的问题在于我们判断它不太会出现熊市，并没有说这个流动性足够支撑出现牛市，一定要认识到这一点。随着经济压力加大，流动性宽松能够支持住这个市场，这就够了。当然大家对流动性的预期过高，降准之后大家觉得会快速降息。因为央行瞄准的政治目标主要是就业，如果它觉得就业进一步恶化，会进一步宽松，这是我们判断的起点。因为经济下行压力过大之后，会逐渐地把货币政策放宽。如果社融出现拐点，经济下滑的预期就会逐渐调整，这是有利于市场的机会。所以，大家对流动性的理解一定要客观，流动性放宽不是说能产生牛市，而是能逐渐扭转大家的悲观预期。

6、拉闸限电大家的评价偏负面一点，您觉得调控的思路怎么去理解？供需两端的错配问题何时能解决？

吴俊峰：我们不随意揣测政策的初衷是什么，或许是某些省能耗指标没完成。就像你第二天要考试了，头天晚上恶补。既然这是种恶补，一定会对你的身体产生不必要的损害，这是目前发生的东西。

第二，如果能耗双控能够通过市场自发的价格因素去平衡，它的冲击也没那么大。但是因为我们国家公用事业的价格是管制的，弹性很低，导致煤价涨了之后电厂没有动力去发电，多发电多亏钱，造成大幅度缺电。在公用事业领域，市场化并没有那么高，国家并没有说把这个要完全放开。如果说像美国或者欧洲，天然气涨十几倍，通过价格的上涨来消灭需求，自然就平衡了。但是中国没有这个机制，或者说这个机制比较弱，我们看到到处拉闸或者电厂不发电。

我的逻辑是，第一，各种产量都下降，对经济的发展是有损害的，同时会导致就业问题更加严峻。所以，从这个角度来说，拉闸限电是不利于政府稳定就业的，迟早会被纠偏。至于以什么方式纠偏，我们不太清楚，没有看到这个迹象，目前只是出现了一些喊话，但并没有看到它扭转的迹象，所以可能还会持续一段时间。外部政策的变量我们只能观察，没有办法做分析。所以我们的应对是在不确定的政策环境下，要尽量回避跟相关的标的，等扭转之后，我们再做评估，再做决策。

7、拉闸限电导致了周期股的波动甚至是一些机会，您怎么看？会否关注相关机会？

吴俊峰：周期股是看预期的，是看驱动力的边际变化，不是看你到底赚多少钱，这是不重要的，是看预期甚至是它的二阶导。最近锂价在涨，但是股价已经在跌了，有可能股价已经反映到碳酸锂20万一吨，现在涨到15、16万，估计已经把未来的空间提前涨完了。如果锂价跌了，股票肯定暴跌。所以，我们不知道这些周期股或者是大宗商品的股票到底反映了什么样的预期。我们觉得PPI处于顶部区域是确定的，需求那么差，PPI继续往上涨，在历史上很少见，或者说持续性很弱。PPI一旦回落，甚至没有回落，走平略微走弱一点，这些股票就会有很大问题。所以我们没有参与周期股，就是搞不清楚里面到底有什么样的预期，或者政策什么时候停止、什么时候纠正，我们也搞不清楚。既然是不确定的东西，而且长期来看也没什么价值，我们还是尽量地不看。这是我们的态度。

8、您提到今年很重要的是回避政策冲击的板块，具体怎么实现？目前对于教育、互联网、医药这些领域的观点是什么？

吴俊峰：每个人的理解不一样，我们也看过很多讨论，看很多专家的观点。“共同富裕”这个词，它可能是影响未来一二十年的主题词，“效率优先”是做蛋糕的问题，共同富裕是分蛋糕的问题，或是在不让经济失速的情况下怎么分蛋糕的问题，公平性会凸显出来。这是7月份开始政策频出的核心原因。另一个主题词是“防止资本无序扩张”，共同富裕和防止资本的无序扩张，这两个词大家要好好体会和好好思考。中央提出这种提法不是随便提的，会是一整套的顶层设计在里边，要去体会中央到底希望中国的未来经济结构是怎么样的，未来应该是一个什么样的发展模式。

从我们的角度来说，有些领域可能是资本过度扩张，比如教育。我个人认为关系到国计民生的，甚至会造成生活成本无端的上涨的这些是不希望资本过多介入的。自从“双减”出来之后，医疗服务等一些东西开始跌，大家会联想到什么叫资本的无序扩张，可能不单纯指教育。政府以后把这些东西兜起来，降低大家的生活成本。为什么政府对经济下滑的容忍度比以前要高，我们经历过2006、2007包括后面一段时间的政策环境，经济稍微弱一点会很着急启动投资，放松房地产，为什么这一轮要坚定地“房住不炒”，为什么坚定地把这些东西压下去。我认为经济短期的增速不是最重要的问题，可能人口、公平，一些更深层的东西是政府考虑的首要。

所以对于政策没有定论的，或者明确可以的行业没有问题。如果在不断的吹风，出政策的方向，可能还得再看，等政策落实了再去评估，再重新给这些股票定价，这是一个比较稳妥的做法。

9、三季度市场的交易量比较大，有声音认为是量化策略规模加大导致的，您觉得量化交易量对市场有何影响？主观策略怎么体现自己的优势？

吴俊峰：量化的发展今年比较突出，无论是从规模来说还是每天的成交来说，明显上升。至于里边到底哪些成交量里哪些是量化的，我们没有数据。可能北上资金也会包含一部分量化的东西。尤其是三季度，体现出来成交量很大，但是很多行业很难有持续性，很多是割韭菜的模式。我们是做主动管理，没法评论未来量化的趋势。但是基于自身的优势，我们应该做什么样的事情去做未来的投资，做主动管理尤其是做GARP策略，我们的目标是去寻找未来能够逐渐成长的优质公司，坚定地投资它。做价值发现者和价值的实现者，不是做交易者。量化更多的是做交易，我们尽量回避。所以，主动管理基金的应对策略是发挥好自己的优势，把那些长期具备非常良好成长性的公司挖掘出来长期持有，至于短期波动，我们尽量不去参与。因为在做交易方面，跟量化比是没有优势的。做投资我们的基本逻辑是趋利避害，做投资操作，我们也是扬长避短，发挥长处，做产业分析，做基本面分析，长期持有。我们的短处是交易，那我们就不搞，尽量回避。

10、对于今年市场的风格，目前来看分三个派系，一个是以消费为代表的老的核心资产；一个是新能源、光伏代表的赛道股；还有一个是偏周期股。这三个方向分别在清和泉的组合中承担什么角色？

吴俊峰：投资很多时候是相对性的，成长是相对性的，价值是相对性的，周期也是相对性的，很多目前我们看到的周期股历史上可能是成长股。现在的成长股若干年后，可能又变成周期股甚至是价值股。都是相对的，投资没有绝对的东西。我们是GARP策略，总体的操作思路是在未来三五年的维度，去寻找成长和确定性逻辑非常充分的行业和公司，这些东西应该是我们主要仓位配置的领域。我也不知道怎么定义为“价值股”，我们对这个东西并不过多地贴标签，我们只关心它是不是负面因素反映完，是不是具备长期的投资价值。比如对消费类公司来说，今年各种数据都不好，但是这些公司本身的护城河并没有破，还是品牌护城河很高的公司。当有些条件发生变化或者预期出现变化的时候，这些公司应该是有一个恢复的机会。所以，我们主要配置在具备长期成长性的好公司或者好行业之上，同时我们也会择机逐渐地增配今年消化得比较充分的、跌幅比较大的短期受损的稳定类的一些公司。对于周期类的行业，我们觉得PPI现在到了高点，后面应该逐渐回落，对周期类的短期配的不多，重点是前两类。

11、可否解释一下清和泉产品的业绩差异，是复制策略吗？

吴俊峰：清和泉的产品采取的是分仓共管模式，旗下的产品也是复制策略，复制策略指的是成熟产品，对于新产品会有一定的独立操作和仓位控制，跟成熟产品不太一样，我们会采取一个比较稳健或者是逐步的建仓策略来运作新产品。

的确某些产品条款会导致业绩的差异，有可能是申购、赎回带来仓位的一个大的波动，也有可能是费用计提方式的区别，有些季度计提、有些赎回时计提，当然最重要的投资感受可能来源于产品成立的时点，一些年初高位成立的产品的确会比较难一些，我们一方面在稳健的建仓，另一方面也是面临今年的环境还需要一些差异化的操作。

12、今年清和泉的波动相对前两年在加大，如何在投研层面做一些优化和提升？ 

吴俊峰：今年的波动确实比较大，我们也在努力寻找能够抵御估值压力的成长类公司。我们在今年一季度跌完之后也回升很快，净值很快创新高，但近期又回调了一些。我认为这来源于清和泉是基于一个中长期的逻辑去投资和持股，今年的市场来回波动，我们适应起来有些难度。从持仓的一些方向基本面来看，逻辑没问题，业绩没问题，但是它就是短期回调幅度不小。我们并没有过多地做波段或者是止盈，偏短期的操作的确不是我们擅长的领域。但我想针对当前市场如果要改善，可能也会是这个方向，找到问题是好事，怎么解决这个问题可能是止盈或者逆向的角度，我们也在不断地反思，希望后续把这方面的操作做得更加完善一些。

13、孟晚舟回是否标志着中美博弈取得一些成果，您对中美博弈态势如何展望？在此背景下展望中长期，对A股市场的信心来源于哪儿？

吴俊峰：国际问题我们并不专业，我自己的理解，第一，中美问题是一个长期问题，这是老二对老大地位挑战的问题，孟晚舟回不回国只是美国在这个方面接受了中国的条件，或者说中国给了某些东西做了交换。我认为对于中美问题大家不要有任何幻想，中国唯一的路就是把自己做得足够强大，包括经济方面、军事方面、国防方面足够强大，别人才会尊重你。这在军事里面叫以战止战，所以，中国的复兴和崛起的目标必须完成。等到某一天中国强大到美国觉得你足够做他的朋友，或者是他不能把你怎么样了，这时关系可能缓和一些。在此之前会不断阻碍你的发展。

中国的发展，弱的时候老被打，强的时候老被骂。所以，还是要靠自强。国际社会就是一个丛林法则，唯一的路是把自己强大起来。我觉得做股票多头策略的信心与你对这个市场所依附的经济是分不开的，我们的投资信心的来源就在于中国一定会逐渐地克服这些困难、这些围堵，实现国家统一，实现整个民族复兴，我对这一点坚信不疑。

主持人：谢谢吴总细致的回答，感谢大家今天的参与，相信大家今天参会并交流后对清和泉的收益归因和投资风格会更加了解，也希望各位收获满满，不负宝贵时光。最后祝愿清和泉的投资人及合作伙伴们财富稳健增值，共享美好未来。

吴俊峰：谢谢大家。