一、行情回顾

图1 沪铝指数周线图

数据来源：文华财经 国联期货

经过了5月中旬短暂但又迅猛的下跌后，沪铝指数开启了一轮震荡向上的行情，价格走势远强于其他有色金属。究其原因，主要还是因为其自身基本面较强，低库存、产能天花板，以及“碳达峰、碳中和”炒作，都是推动铝价上行的主要原因。

目前，铝价已站上2.1万元关口，来到历史高位。国内制造业扩张力度持续下滑、政府稳定大宗商品价格的决心大、美联储在今年年内大概率将要缩减购债规模，表明国内外宏观经济面确实有所走弱，对铝价存在一定抑制作用。

二、原因分析

1．氧化铝价格补涨，生产商挺价意愿强

截至9月3日，全国氧化铝市场平均价为2915元/吨，从8月下旬开始，氧化铝价格出现了一波反弹，短短十几天，价格就上涨了大约400元/吨。本轮氧化铝价格反弹，属于补涨行情，因为自去年新冠疫情爆发以来，氧化铝价格始终处于低位，近期由于做市行为以及中间贸易商积极入市，氧化铝生产商挺价意愿较为强烈，但下游电解铝企业以执行长单为主，对氧化铝现货的采购情绪并不十分高涨。

据阿拉丁统计，6月国内氧化铝企业开工率为87.41%，处于多年以来的次高位。据国家统计局数据，今年7月，国内氧化铝产量为650.3万吨，同比增加5.2%，环比下降4.4%。目前，国内氧化铝企业基本都维持正常生产，限电未对氧化铝生产造成明显影响。

图2 国内氧化铝产量

数据来源：同花顺国联期货

2．电解铝产能“天花板”促使利润维持在高位

自2018年供给侧改革以后，电解铝产能的天花板就基本已经确定，因为电解铝行业属于产能过剩行业，政府要求新增电解铝产能必须要有指标批文，而新批文的获得十分艰难，因此，近几年新增电解铝产能几乎都是以旧产能置换而来。

目前，电力供应紧张问题接替“碳中和、碳达峰”的炒作，成为限制电解铝产量的重要因素。二季度，内蒙古、广西、云南等地均被要求执行高峰期限电措施，目前，这些地区的限电影响正在减弱，但新疆、青海和宁夏因政府行政要求而限产的概率正在增加。总体而言，电解铝生产依旧受限，产能恢复速度低于市场预期。

图3 原铝（电解铝）产量和产能

数据来源：同花顺 国联期货

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7月，国内电解铝产量为326万吨，同比增加7.4%，环比下降0.9%。从月度数据上看，自5月起，电解铝产量就持续下滑。据阿拉丁数据显示，截至今年6月，国内电解铝建成产能4280万吨，在产产能3958.6万吨，产能利用率为92.49%，已经处于历史高位，这意味着未来想要继续提高电解铝产量，只能依靠新增产能的投放。

虽然近期电解铝价格持续上涨，但由于原料价格短期内大幅反弹，以及动力煤价格持续上行，目前以盘面价格计算，生产1吨电解铝的冶炼利润依旧在4000元左右，在产量增速有限、产能上限基本确定、下游需求较好的格局下，电解铝冶炼利润或将长期保持在高位。

8月下旬，发改委发布关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知指出，严禁出台优惠电价政策，各地要严格执行国家电价政策，严禁对电解铝行业实施优惠电价、组织电解铝企业电力市场专场交易等，已经实施和组织的应立即取消。目前，实施优惠电价的省份主要是云南省。云南水电占全省电力的73%。在招商文件中，云南省承诺给予新增电解铝指标0.25元/千瓦时的低电价，自落地第六年开始，每年增加0.012元/千瓦时，直到0.3元/千瓦时。也就是优惠0.05元/千瓦时，若取消补贴，以每吨电解铝用电13500度电计算，冶炼成本大约增加675元，电解铝冶炼利润依旧丰厚。

图4 电解铝冶炼利润

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3．去库存速度明显放缓，60万吨或是关键位

截至8月30日，国内电解铝社会库存合计75.3万吨，处于历史偏低水平。从库存的走势来看，铝库存下滑的速度已经明显放缓，但尚未显示出任何反弹迹象。从往年库存规律来看，电解铝社会库存变化并没有太强的周期性规律，但是库存的变化趋势是比较流畅的：一旦开始上涨或下跌，往往会持续数月，并且三四季度，库存延续下滑趋势的概率是比较高的。

图5 电解铝库存

数据来源：同花顺 国联期货

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截至8月23日，国内主要消费地的6063铝棒库存合计13.6万吨，处于往年同期的较高水平。从库存的变化趋势上看，铝棒库存开始减少的时间在3月上旬，先于电解铝库存，目前已经出现累库迹象。近期由于电解铝价格持续走高，压缩了铝棒的加工利润，导致已经处于低位的铝棒加工费又进步一下滑。

图6 6063铝棒库存

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4．淡季铝材产量出现季节性回落

7月，国内铝材产量为520.8万吨，同比增加5.3%，环比下降7.7%。7月铝材加工出现较大幅度的下滑，一方面是因为7月是传统生产淡季，每年7月份时，铝材产量大概率都会下滑，另一方面是因为7月下旬时，河南地区降暴雨引发洪涝灾害，对铝加工企业的生产造成了一定影响。

7月，中国未锻轧铝及铝材出口量为46.9万吨，环比增长10.0%，同比增长3.2%。铝材出口表现仍旧相对较好，但未来，随着运价指数不断上涨，铝材出口或将出现回落。

图7 国内铝材产量以及出口量

数据来源：同花顺 国联期货

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5．下游家电板块持续表现不佳

（1）传统汽车产量下滑，但新能源汽车产量维持高位

7月传统汽车产量185.3万辆，同比下降15.8%，环比下降9.1%，产量处于多年来的历史低位。自今年年初以来，传统汽车产量持续下滑。

图8 传统汽车、新能源汽车产量

数据来源：同花顺 国联期货

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7月新能源汽车产量28.4万辆，环比增加14.5%，月度产量再创新高。新能源汽车行业经历了2016~2018年的快速增长阶段后，因补贴退坡，无竞争力生产企业遭到淘汰，目前新能源汽车产量正处于稳定增长阶段。虽然目前电动汽车产量和保有量都远小于传统汽车，但比例正在逐步提高，预计未来新能源汽车行业将进入稳步增长阶段，同时配套设施充电桩也会逐步跟进。

（2）家用电器产量下滑

7月家用电冰箱产量为741万台，同比下降18.3%，环比下降0.8%。冰箱产量在4月份大幅下滑后，5、6、7三个月继续下降，但下降速度有所放缓。内销方面，由于企业年初出货较多，加上国内销售商前期备货较多，同时6月促销季告一段落，本月出货量表现不如终端市场。出口方面，在运价指数不断走高，集装箱一柜难求，人民币不断升值的情况下，预计未来出口量将继续位于低位。

7月家用洗衣机产量为623.8万台，同比增加4.2%，环比下降6.1%。今年以来，洗衣机产量持续下滑，但目前仍处于往年同期的较高水平。国内需求主要以更新换代为主，滚筒洗衣机产销表现好于波轮洗衣机，出口需求有所下滑，主要是由于运价指数上涨。

图9 家用电冰箱、洗衣机产量

数据来源：同花顺 国联期货

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三、总结与后市展望

1．总结

氧化铝方面，近期氧化铝价格出现补涨行情，生产商挺价意愿强，但下游电解铝企业以执行长单为主，对氧化铝现货的采购情绪并不十分高涨。电解铝产量方面，因电解铝产能“天花板”及限电影响，最近数月，电解铝产量持续下滑，这又导致电解铝冶炼利润维持在高位，即使取消优惠电价政策，电解铝冶炼利润依旧丰厚。库存方面，进入8月份以后，电解铝去库存速度明显放缓，目前暂时还未出现累库迹象，60万吨或是关键位。下游需求方面，7月淡季铝材产量出现季节性回落，新能源汽车表现依旧亮眼，但传统汽车、传统家电延续下降趋势。

2．后市展望

因电解铝产能天花板的限制，自身运行产能增速本就有限，目前，内蒙和云南地区的限电影响正在减弱，但本周，新疆、青海和宁夏因政府要求而限产的概率在增加，整体而言，全国电解铝产能未有明显恢复，供应紧张问题依旧存在。笔者认为：因宏观面存在走弱预期，依旧不建议追高铝价。但在对冲头寸中，可以将铝作为多头配置。