一、行情回顾

2021年7月，美联储操作上维持宽松但对购债缩减的预期逐渐释放，对未来缩减方式有更多探讨。随着TGA账户泄洪延续及美债强劲买盘支持，10年期美债利率7月下降，实际利率降至历史新低，贵金属获得一定支撑。美国经济复苏有所放缓，Delta变异病毒扩散未见显著得控，美国疫苗接种覆盖率提升步履维艰，地缘政治风险有所加大，黄金震荡上涨，白银相对偏弱。

2021年8月，密歇根大学消费者信心指数意外降至近10年来最低值，市场忧虑重估Delta病毒的负面冲击，叠加阿富汗地缘政治风险加剧。7月美联储议息会议纪要加强市场对美联储年内Taper的预期，月末Jackson Hole全球央行年会上鲍威尔未如市场预期进一步提及Taper的时间计划，并表示未来Taper的时点和速度将与给出加息信号无关，美联储就加息的标准有不同且更严格的监测标准，表态偏鸽，黄金反弹，白银震荡。

2021年9月，在非农数据爆冷走低后，市场的鸽派预期已基本完成释放，随着美国新冠疫情确诊和住院人数见顶回落，显示消费旺盛的超预期零售销售数据公布，及美联储9月会议上几乎明确了taper11月宣布12月启动的进程，叠加点阵图上加息的前移，黄金白银双双走弱。

2021年三季度，沪金震荡偏弱。截止9月24日，沪金2112合约的季度最低点在360.80元，最高点在383.12元，目前价格在367元附近，季度跌幅约0.17%。

图：沪金2112主力合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

2021年三季度，沪银大幅下跌，显著弱于黄金。截止9月24日，沪银2112合约的季度最低点在4803元，最高点在5583元，目前价格在4850元附近，季度跌幅约9.59%。

图：沪银2112主力合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

二、持仓和库存分析

（一）ETF持仓

2021年8月，全球黄金ETF净流出22.4吨（约合130亿美元，资产管理规模下降0.6%）。目前，全球黄金ETF资产管理规模（AUM）3，611吨（约合2，110亿美元），是自5月份以来的最低。规模较大的美国基金是8月全球黄金ETF流出的主要来源，北美基金流出32.2吨（约合18亿美元，-1.7%），欧洲基金则增持9.6吨（约合5.5亿美元，0.6%）。亚洲的黄金ETF规模增长0.5%（0.8吨，约合4，000万美元），“其他”地区黄金ETF基金规模下降0.8%（-0.5吨，约合3，000万美元）。

图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2021年8月31日全球黄金ETF月最高流入情况

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2021年8月31日全球黄金ETF月最高流出情况

数据来源：WGC 国信期货

根据WIND统计的数据，截止2021年9月23日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为992.65吨，较2021年二季度末减少53.1吨，降幅约5.1%。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为17004.52吨，较2021年二季度末减少356.61吨，降幅约2%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪持续回落。

图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

（二）CTFC持仓

美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2021年9月14日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为207，760张，较2021年二季度末增加45，534张，市场黄金看多意愿有所回暖但仍不高；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为26，676张，较2021年二季度末减少了14，801张，市场白银看多意愿持续降温。

图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

（三）库存分析

截止2021年9月23日，COMEX黄金库存为34，131，139.78盎司，较2021年二季度末减少1，333，225.32，黄金库存持续回落。COMEX白银库存为35，30，23.95盎司，较2021年二季度末增加7，125，970.15盎司，白银库存持续回升。

图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

（四）需求分析

半年度来看，2021年上半年全球黄金需求合计1833.1吨，同比下降210.94吨，降幅约10%，其中下降幅度显著的是黄金ETF，上半年净流出129吨，环比降低860.52吨，抵消了其他需求的增量。

季度来看，2021年二季度全球黄金需求合计955.1吨，同比基本持平，环比增长8.8%，主要来自黄金ETF规模的增加以及各国央行对黄金的增持。其中金饰需求为390.7吨较去年二季度持续修复，但由于印度市场需求增长乏力，仍远低于疫情前的一般水平。金条和金币需求为243.8吨，维持在高位。黄金ETF投资净流入40.7吨较一季度显著回暖，央行购金方面，二季度全球官方黄金储备增加199.9吨，其中泰国、匈牙利、巴西等国的央行购金行为推动了全球官方黄金储备的增加。科技用金二季度需求为80吨，同比增长18%，与过去几个季度相比基本持平，变化不大。

图：二季度黄金需求同比持平，环比下降（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

三、基本面分析

（一）美联储Taper进程已几无悬念

9月23日凌晨，美联储公布9月利率决议，Taper进程已几乎没有悬念，加息预期前移，通胀预期上调。对贵金属而言，当前taper时点已经基本明确，预期变化对黄金价格影响有限，只要10月初的非农数据不是太差，黄金将仍维持震荡偏弱走势。但对于通胀的关注需要重新加强，若通胀仍居高不下超预期，将提升市场加息预期不利于黄金。

本次会议中，美联储在声明中表示通胀和就业目标取得进展，若进展继续将开始taper，鲍威尔在后续讲话中进一步表示，可能会在下一次会议中就宣布，而taper的过程可能会在明年中完成。这意味着只要10月非农就业能表现不差，或者说月增长50万左右，那么11月宣布taper计划，12月开始执行，明年中结束的时间表基本已经确定下来。而10月初公布的非农，将首次体现疫情失业补助正式停发的结果，预计将显著改善。

经济预测中，较为值得关注的是，美联储下调对今年GDP的预测，上调对今明两年通胀的预测。GDP的下调或是受到今年下半年疫情反弹和疫苗接种速度不力的影响。而通胀方面，结合近期美国二手车涨价重启来看，居高不下的“暂时性通胀”或延续时间更长，而这也是美联储支持更早更快加息的重要原因。当下需要重新关注美联储对通胀的看法，鲍威尔在发言中表示经济在疫情后重启、招工难、供给瓶颈等因素将使得通胀的影响比预期更长更强，预计仍会持续数月甚至到明年。美联储对暂时性通胀的重估将使得通胀预期出现阶段性的走强。但同时，若通胀持续高企超预期，将提升美联储加息预期不利于贵金属。

图：美联储9月经济预测：上调通胀预测，下调经济预测

数据来源：FED 国信期货

另外，本次会议点阵图加息预期出现显著前移。对于2022年，18位官员中9位认为明年将首次加息，较6月时增加2位，已经过半。对于2023年，9位官员认为将加息至1%以上（加息三次）。

图：2021年6月美联储点阵图，7位官员支持明年加息

数据来源：FED 国信期货

图：2021年9月美联储点阵图，加息显著前移

数据来源：FED 国信期货

参考上一轮美联储货币政策调整期的表现，黄金的回调尚未结束，仍易跌难涨。美国上一轮taper过程主要分3个阶段。（1）市场预期taper（2）美联储给出taper的明确预期（3）美联储正式执行taper，资产购买结束，美联储资产负债表规模见顶。其中，黄金在第一阶段市场对taper预期增强阶段，及第二阶段美联储给出taper预期但尚未落地阶段跌幅最大，累计跌幅近23%，等Taper正式落地后，黄金以底部震荡为主，跌幅极为有限。当下Taper过程所处的阶段，处在一二阶段的过渡阶段，黄金未来下跌仍有空间，等待Taper在年底落地后，黄金或开启筑底震荡。

图：上一轮Taper中的黄金

数据来源：网络新闻整理 WIND 国信期货

表：上一轮Taper中黄金、10年期美债、10年期TIPS实际利率和隐含通胀预期表现

数据来源：WIND 国信期货

（二）美联储票委将趋鹰，加息预期前移程度不可低估

从美联储官员未来一年中的变动趋势来看，地方联储主席中的轮值票委将向鹰派显著倾斜，或将使得未来加息预期相对更强，未来美联储加息的节奏或不宜低估。

四季度将有多位美联储官员发生变化。美联储官员主要分成2类：（1）美联储理事会，共计7席（2）地方联储主席，共计12席。这2类美联储官员均会参与美联储议息会议的讨论，并对经济和政策选择做出贡献，他们的观点会在经济预测和议息会议纪要中得到体现。但并不是所有的美联储官员均能参与对利率调整进行投票，只有FOMC委员会的成员才能行使投票权。拥有投票权的FOMC委员会的成员包括（1）美联储理事会：由美联储主席、副主席和美联储理事组成。共计7席，目前有6人，1席空缺。（2）纽约联储主席，1席。（3）4位地方联储主席：来自11家地方联储，每年轮换1次。其中美联储理事会中的每位理事由总统直接任命，地方联储主席由地方联储任命，任期均为14年。主席和副主席来自于美联储理事会，由总统提名参议院通过，任期4年。

美联储理事会中，美联储主席鲍威尔任期将于明年2月届满，结合耶伦和拜登近期对其认可来看，大概率连任。副主席Quarles今年10月任期届满，由于目前仍没有获得再次提名，大概率由Brainard接任。副主席Clarida明年9月也将任期届满。但美联储理事会成员整体立场中立，影响有限，仍需关注未来2个空缺席位的新理事提名人选。

地方联储主席中，明年1月轮值票委将发生更换，Mester，Rosengren，George和Bullard将替代Evans，Bostic，Barkin，Daly。轮值票委方面，现任的Evans和Daly立场偏鸽，Bostic和Barkin立场中性，而明年将获得投票权的四位整体立场均偏鹰。

因此对黄金而言，明年美联储货币政策调整的预期不宜低估，将不利于四季度的黄金表现。

图：2021年美联储官员结构及2022年变动情况

数据来源：信息来自网络 国信期货整理

表：2021和2022年轮值票委观点对比：2022年轮值票委显著偏鹰

数据来源：信息来自网络 国信期货整理

（三）财政因素驱动，美债利率或还有一升

随着9月下旬国会返工，和10月新财年开启临近，美国财政方面进展颇多。四季度拜登基建计划的落地和债务上限延期值得期待，这将驱动美债利率在美联储货币政策调整时期继续上行，利空贵金属。

新财年财政预算方面，9月23日美国参议院多数党领袖舒默表示，白宫和国会就支出法案框架计划达成一致，该份法案为2022财年的财政支出预算，涉及未来10年3.5万亿美元的自主性支出预算，而这也将为拜登基建计划提供预算支持，若通过将使得拜登基建计划离落地更近一步，将有力提振美债利率。

债务上限方面，9月21日，众议院通过了持续决议等待参议院通过。该份决议包含了将债务上限推迟至2022年12月16日，及在为政府提供资金至2021年12月3日。该份决议将债务上限延期与维持政府运转捆绑，事实上向参议院共和党人施压，若债务上限延期不通过，政府将面临停摆压力。目前来看，该份决议能否完整通过仍是未知数，佩洛西表示无论如何，都将在9月30日前在两院通过持续决议为联邦政府在新财年提供资金支持，但未提及债务上限是否将包含在内，参议院共和党领袖麦康奈尔表示共和党联合反对提高债务上限。若通过持续决议推迟债务上限受阻，民主党或将将提高或暂停债务上限移至其他法案，如预算调停法案中。

从长期来看，债务上限问题大概率最终会获得解决，这将支持财政部重新开始发债，美债供给增加将对美债利率形成支撑，四季度长端美债利率仍将面临震荡上行。在通胀预期上行空间已有限的情况下，实际利率还将震荡上行，这将对四季度的贵金属形成压制。但从短期来看，债务上限暂停与避免政府停摆捆绑在一起的持续决议仍存在不通过的可能，若未能在美国政府资金（以TGA账户为主，还有其他非常规措施支持）耗尽前（10-11月）通过，或将使得美国主权债务面临违约压力，推升避险情绪，黄金或将迎来短期内的反弹。

图：债务上限生效后，TGA账户大幅走低，9月底已降至0.3万亿低位，债务规模已超过28万亿的债务上限

数据来源：WIND 国信期货

数据来源：WIND 国信期货

图：美国实际利率与金价

数据来源：WIND 国信期货

图：美国通胀预期与实际利率

数据来源：WIND 国信期货

（四）疫情见顶迹象渐明朗，关注贵金属年底逢低买入机会

美国本轮疫情阶段性见顶迹象逐渐明朗，新增确诊人数、住院人数、ICU人数均出现显著回落。截止9月22日，美国新冠疫苗完全接种和至少接种一剂的比例缓慢爬升至54%和63%。近日美国疾病控制和预防中心（CDC）专家组支持65岁以上人群、以及50-64岁年龄段面临风险的成年人群体，接种辉瑞的新冠疫苗加强针。美国单日新增确诊人数回落至约13万人。进入四季度，新冠疫情扰动有望阶段性缓解，但美国若如计划放松旅行限制、及步入秋冬季节后的疫情反弹风险仍然存在。

消费方面，受到年初发放的财政补贴作用减退、疫情反复、和涨价预期的牵制，美国消费者信心指数仍然低迷，零售销售数据虽然在8月有所改善但增长显著放缓。随着美国储蓄率回落至疫情前水平附近，未来消费增长缺乏后劲。PMI方面，美国服务业PMI高位震荡，制造业PMI开始回落。

就业方面，过去三个月美国新增就业累计225万人，月均增长75万人。失业率自5.8%降至5.2%，劳动参与率缓慢抬升至61.7%，与疫情前相比仍然显著偏低。相比2020年4月的就业人数最低点，8月修复比例升至77%。对照2013年12月时Taper正式实施时的88%的就业修复比例来看，距离taper还有约260万新增就业的距离。根据过去三个月美国平均就业增长速度，若修复趋势延续，年底有望实现超88%的就业修复，年底正式落地taper符合该趋势，而目前两大因素也支持乐观的就业修复进展。（1）当前就业的主要问题仍然在于就业意愿（供给）不高，最新的7月职位空缺数再创出历史新高达到1094万，凸显出劳动力市场上强劲的需求，而8月的失业人数为650多万人。9月初美国已正式停发疫情失业补助（P.UA，Pandemic Unemployment Assistance）、疫情紧急失业补偿（PEUC，Pandemic Emergency Unemployment Compensation），据CNBC估算将有750万失业者面临补助断供。（3）美国单日新增确诊人数和住院人数见顶迹象显现，疫情影响逐渐削弱。

通胀方面，随着美国薪资涨幅较高及供给瓶颈难言缓解的情况下，暂时性通胀或持续更久。三季度美国CPI环比有所回落，但同比居高不下。8月美国CPI同比上涨5.3%，环比上涨0.3%。

对贵金属来说，当前的疫情、就业、通胀形势均不利于黄金，白银也将以跟随黄金为主。随着本轮疫情见顶将增强经济内生动力。良好改善的就业若延续将支持年底taper正式落地。而比原先持续更久居高不下的通胀将增强市场对未来美联储加息的预期。但PMI虽然持续处在扩张区间但边际增长已有所放缓，仍需观察在Taper落地的预期下的表现。而消费的相对疲软或反映需求回到长期的下行趋势当中，在年底Taper落地后，贵金属或将迎来震荡筑底，逢低买入机会逐步显现。

图：美国日新增确诊人数回落

数据来源：WIND 国信期货

图：美国本轮疫情住院和ICU人数见顶迹象渐明朗

数据来源：WIND 国信期货

图：商品涨价和疫情反弹打击消费者信心

数据来源：WIND 国信期货

图：短期通胀预期居高不下

数据来源：U of Mich，国信期货

图：制造业PMI回落，服务业高位震荡

数据来源：WIND 国信期货

图：储蓄率回落，人均可支配收入同比负增长

数据来源：WIND 国信期货

图：零售销售数据有改善但仍低迷，疫情影响减弱

数据来源：WIND 国信期货

数据来源：WIND 国信期货

图：美国非农就业修复趋势仍然向好

数据来源：WIND，国信期货

数据来源：WIND，国信期货

图：美国职位空缺数创新高，岗位需求旺盛

数据来源：WIND，国信期货

图：劳动参与率缓慢抬升

数据来源：WIND，国信期货

图：美国CPI同比仍然居高不下

数据来源：WIND国信期货

图：美国CPI环比8月小幅回落

数据来源：WIND国信期货

四、后市展望及操作建议

展望四季度，美联储9月利率决议后Taper进程已几乎没有悬念，若通胀未来仍居高不下将提升市场加息预期，而明年地方联储主席中的轮值票委将向鹰派显著倾斜，未来美联储加息的节奏或不宜低估。贵金属四季度下探仍有空间，Taper正式落地前贵金属未来仍易跌难涨。拜登基建计划的落地和债务上限延期值得期待，这将驱动美债利率在美联储货币政策调整时期继续上行，不利于贵金属。但考虑到美国PMI显示边际增长已有所放缓，消费逐步出现疲软迹象，预计在Taper落地后（预计12月），贵金属或迎来震荡筑底，逢低买入机会逐步显现。

操作上建议：以逢高布局金银空单为主。