调整连续而非突发，继续谨慎。宽基指数自9 月中旬以来持续回调，跑赢市场愈发困难，9/13-10/12 偏股混合型基金收益率中位数-4.4%，上证-4.2%。流动性收紧引致的调整猛烈急促、难以防范，但基本面下行引致的回撤是稳定趋势、可以追踪。我们前期提出的四大风险仍在发酵：经济下行（显性）、宽松延后（隐性）、美债上行、外盘波动。

十月：青黄不接的风险。经济下行的风险是显性的，国庆节前公布的9月PMI 跌破50%，节后央行公布的Q3 储户问卷调查中，就业、收入状况创2020Q3 以来新低。隐性风险在于市场期待的宽松仍需等待，近期债市大跌，降准预期下修，即将公布的9 月PPI 可能突破10%高位，通胀或对降息形成掣肘。

何时积极：待月底政治局会议定调。滞胀的症结是流动性陷阱，今年不担忧流动性收紧，导致压通胀杀估值，但需要更明确的稳增长与宽信用，助推经济企稳。10 月底政治局会议或对地产、双控、消费、增长释放更为明确的信号，稳定预期。

轻仓低估值，茅指数稳增，基建周期待再发力。短期仓位比结构更重要，着眼未来6-12 个月，求稳较求高占优，风格偏向低估稳增，2018-2020年茅指数的最大优势是稳：三年零增长的市场下，稳增是稀缺的，白酒、医药、互联网龙头已进入布局期。周期近期调整与供给侧双控放宽有关，但基建发力的需求侧逻辑未变，9 月专项债发行5200 亿元，三季度首次超计划额，按照11 月底前专项债发行完毕，10-11 月均发行6000 亿元，四季度PPI 或将维持高位，往后基建相关的周期仍会发力，建筑建材、交运、机械、钢铁。

风险提示：全球疫情蔓延、疫苗有效性不及预期；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。