一、行情回顾

图1：国内尿素期货主力合约收盘价走势

资料来源：Wind，公开资料整理，银河期货

今年三季度，尿素期货主力合约整体趋势上呈现出“N”字型形态，供应端的变化成为影响市场的最主要因素，而农业需求的季节性，印度招标，相关政策及其带来的市场情绪的起伏等同样对盘面造成一定扰动，在此情况下，市场波动出现明显上升。

具体来看，7月中上旬，200亿种粮补贴的确认叠加降准信息的释放，政策层面对下游需求较为友好，且市场对印标价格的预期也较乐观，国内部分货源对接出口，市场价格稳步上行。进入下旬，装置检修、限电及山西局部供水系统故障导致日产量大幅回落，但国内农需逐步收尾，季节性特征显现，价格上行乏力。

8月上旬开始，国内装置复产速度加快，日产量逐步从14万吨左右提升至16万吨附近。而农需整体转入季节性淡季，复合肥开工率虽有所回升，但始终低于历史同期水平，加之受疫情、限电等因素影响，板厂开工率下滑相对较明显，内贸支撑不足的情况下，市场价格持续回落。

进入9月，计划检修、能耗双控以及原料供应等因素导致开工率再度出现大幅下滑，国内日产量一度不足13万吨，而国内、外原料价格的不断上涨加剧了市场对后期供应端的担忧，这推动盘面价格不断上行。临近月末，发改委联合13部门联合下发化肥保供稳价通知，从原料供应、企业开工、成品运输以及出口检验等多个方面对市场做出重要指导，基本面和政策面影响交织，盘面维持高位偏强震荡态势。

图2：河南地区市场价格

资料来源：WIND、银河期货

图3：河北地区市场价格

资料来源：WIND、银河期货

图4：山东地区市场价格

资料来源：WIND、银河期货

图5：安徽地区市场价格

资料来源：WIND、银河期货

图6：河南某交割厂库出厂价格

资料来源：WIND、肥易通、银河期货

图7：河南某交割厂库基差变化（近月）

资料来源：WIND、肥易通、银河期货

图8：河南某交割厂库基差变化（远月）

资料来源：WIND、肥易通、银河期货

图9：期货合约间价差（01-05）

资料来源：WIND、肥易通、银河期货

二、供需分析

1．日产量波动加大，保供措施出台

8月下旬，安徽昊源新装置点火投产，低负荷运行，而四季度山东瑞星新装置可能也将投产运行，但整体来看，今年新增产能投产进度明显慢于预期，对市场的影响也相对有限。相比之下，装置检修、能耗双控政策等因素对供应端的扰动更为显著。9月中上旬，内蒙、山东、新疆等地部分装置计划或因故检修增多，而进入中下旬以后，能耗双控政策持续发酵，江苏灵谷、心连心、山东明水等主流工厂单套或多套系统停车，供应端降幅较大，日产量一度不足13万吨，较8月末高点大幅减少近3万吨。

表1：2021年新装置投产进度

资料来源：公开资料整理 银河期货

表2：9月份部分停车装置汇总（含已复产装置）

资料来源：金联创 银河期货

展望四季度，国庆前公布的山西晋城市2021-2022年秋冬季重点行业企业差异化应急管控措施显示，山西晋城尿素企业秋冬季环保限产大约延后至明年冬奥会期间，今年四季度当地供应将会有所增加，但今冬明春的总供应量仍有所减少。而从历史数据上看，气头装置的季节性特征较为明显，随着天气的转冷，秋冬季国内天然气将优先保证民用采暖需求，气头装置开工率走低将带动国内尿素供应呈逐步下降的趋势。今年天然气供应形势更加严峻，部分气头装置停车时间存在有所提前的可能，且当前煤炭供应同样趋紧，近期国内多地拉闸限电，这加剧了市场对于四季度原料供应可能将给尿素生产带来较大负面影响的担忧。

表3：2021-2022年晋城尿素企业限产情况

资料来源：隆众资讯 银河期货

图10：日均产量变化

资料来源：WIND、隆众资讯、银河期货

图11：月度产量统计

资料来源：WIND、隆众资讯、银河期货

图12：企业库存变化

资料来源：WIND、隆众资讯、银河期货

图13：港口库存

资料来源：WIND、隆众资讯、银河期货

不过，市场供应端的潜在风险也引起了政策层面的高度重视，9月22日，国家发改委联合13部门共同下发了化肥保供稳价的通知。随后公布的通知细则中首先强调了要全力保障化肥生产要素的供应，一方面要求积极引导各地煤炭供应企业与骨干化肥厂家签订长协合同，并提高合同兑现率；另一方面，在保证民生用气的基础上，提出采暖季尽量减少对化肥企业中可中断工业用户的压减气量和时间，且应优先保障化肥生产用电的需求。其次，通知还要求提高化肥生产企业的产能利用率，对存量化肥产能在煤炭消费控制方面给予适当倾斜，新增产能也要足额增加煤炭消耗指标。而在秋冬季重度污染天气期间，允许A、B级化肥生产企业按民生保障类企业管理，实施自主减排。虽然目前来看，政策效果尚有待观察，但我们认为随着各项措施的实施，要素供应、能耗双控以及秋冬季环保政策等对尿素生产端的影响可能将会弱于对其下游非农工业需求端的影响。

2．高价抑制下游采购，部分需求有所延后

三季度内贸需求整体表现较为平淡。农业耕种需求7月逐步收尾，8月转入淡季对市场的支撑减弱，9月局部冬小麦底肥需求环比有所增加，但数量相对有限，且由于市场价格较高，下游普遍谨慎采购。高价原料对复合肥生产的抑制更为显著，数据显示国内复合肥开工率从6月初开始出现超季节性回落，8月初随着尿素等原料价格出现调整，国内复合肥装置开工率一度快速回升至接近去年同期水平，不过随后再次明显走低。截至季末，主流复合肥企业库存水平虽然仅略高于去年同期，但考虑到此前一直偏低的开工率，复合肥成品走货不畅的问题显得较为突出，复合肥生产企业难以将大幅抬升的原料成本完全转嫁给其农业下游。

图14：耕种面积统计

资料来源：国家粮油信息中心、银河期货

图15：耕种结构变化

资料来源：国家粮油信息中心、银河期货

图16：复合肥开工率

资料来源：隆众资讯、银河期货

图17：复合肥库存（32家主流企业）

资料来源：隆众资讯、银河期货

非农工业需求方面，国内胶板厂分布较为分散，开工统计难度较大。但在国内地产监管不放松，主要城市商品房销售呈明显转弱趋势的情况下，终端对装潢材料的需求可能也随之下降。7，8两个月的胶合板出口量虽仍高于去年同期，但增幅也较6月有所缩窄，且环比连续走弱，加之局部疫情、限电以及环保等因素对板厂开工率的影响，年内胶板厂对原料需求的最高峰可能已经过去。而三聚氰胺产量继续增长，隆众资讯的数据显示，三季度三聚氰胺产量合计约38.87万吨，同比增加7.48万吨，环比二季度增加2.30万吨。出口向好且利润水平较高是三聚氰胺开工率维持高位的主要原因，中短期来看这种趋势可能将得以延续。

图18：胶合板及类似多层板出口数量

资料来源：WIND、隆众资讯、银河期货

图19：三聚氰胺月度产量统计

资料来源：WIND、隆众资讯、银河期货

四季度冬储备肥的数量和推进节奏可能将成为需求端影响市场走势的重要因素。去年氮肥冬储量近400万吨，与印标出口一起从需求端支撑着第四季度的尿素市场。今年化肥市场价格水平较高，这加大了冬储备肥的操作风险，今年国内冬储进度也因此有所延后，而后期释放节奏值得密切关注。

3．原料价格持续上行，但企业生产利润依旧尚可

进入二季度，煤炭价格持续大幅走强，生产成本的上升成为推动尿素价格上涨的重要诱因。不过，由于尿素价格涨幅同样较大，生产成本的上升并未明显压缩企业利润，行业整体利润水平依旧较好。以季末煤炭市场价格估算，河南、山东地区气流床完全成本在2150-2200元/吨左右，固定床完全成本在2350-2400元/吨左右。考虑到生产企业的原料供应中，一部分原料煤炭采用长协的方式供应，因此实际理论成本可能会小于我们的估算。

图20：气流床完全成本估算

资料来源：WIND、银河期货

图21：固定床完全成本估算

资料来源：WIND、银河期货

原料价格的上涨虽未对尿素生产造成直接的负面影响，但煤炭、天然气的供应紧张却给生产端带来了较大的不确定性。一方面，生产原料供应趋紧可能将直接导致装置开工率的下降，据肥易通的报道，近期新疆部分气头装置已经出现因原料供应紧张而减量生产的状况；另一方面，煤炭供应不足可能将引起冬季电力缺口的扩大，从而间接影响尿素企业的生产开工。虽然政策面已经出台相关措施支持保障后期化肥企业生产要素的供应，但目前来看秋冬取暖季来临之后，天然气、煤炭供应压力仍然存在进一步加大的可能。

图22：神木烟煤坑口价

资料来源：WIND、银河期货

图23：无烟块煤车板价

资料来源：WIND、银河期货

图24：国内液化天然气价格

资料来源：WIND、银河期货

图25：海外部分地区液化天然气价格

资料来源：WIND、银河期货

4．海外价格直线反弹，印标价格超出预期

受需求减弱的影响，国际市场价格自7月底开始一度有所回落，7月下旬的印标虽略微延缓了其周边市场的下跌时间，但并未改变回落趋势。不过，自9月初开始，主要地区市场出现快速反弹。价格止跌转涨有需求环比上升的原因，临近四季度北美、欧洲和印度等地逐步进入备肥季。不过，上涨速度如此之快更多的还是由于供应端因素所致。海外尿素生产装置以气头为主，欧洲天然气价格的大幅上涨使得英国、奥地利、西班牙、乌克兰等多地尿素生产企业不得不调降生产负荷，国际尿素供应明显趋紧。

新一轮印度招标采购的发布进一步加剧了国际市场的供需不平衡。10月1日，印度RCF公布了本次招标的价格信息，东海岸最低价达到创纪录的665.5美元/吨，折中国离岸价625.5美元左右，若汇率按6.45估算，折河北地区出厂价参考3925元/吨，山东地区出厂价参考3885元/吨，比信息公布时的两地主流出厂价格高出超过1000元/吨。而10月5日晚间最新消息显示，本次印标确认了73.2万吨货源，其中大部分来自中国。

虽然在发改委保供稳价通知细则中明确了化肥出口严格实行法定检验后，国内集港采购基本处于停滞状态，但如此巨大的内、外价格倒挂幅度无疑一方面仍将极大地刺激出口商继续通过各种可能的方式出口获利，另一方面也将进一步支撑国内生产企业的挺价心理。与去年数据对比来看，今年印度耕种季进口采购数量不足，国内供需或仍有较大缺口，因此四季度仍有继续发布招标的可能。不过如此高的价格显然将抑制需求，今年三、四季度印度的进口总量大概率将明显低于去年同期。而本次印标超预期后，后期政策面是否会出台更严格的举措抑制出口同样值得密切关注。

图26：国际市场离岸价格

资料来源：WIND、银河期货

图27：月度出口量

资料来源：WIND、银河期货

表4：近两年三、四季度印标统计

资料来源：公开信息整理 银河期货

三、结论

综合来看，虽然高价对部分内贸需求有所抑制，但在市场对供应端的担忧并未完全消除，且国际尿素价格大幅上行，内外价差扩大的情况下，短期来看，国内尿素价格可能仍将处于易涨难跌的状态。不过，若政策面保供稳价措施得以落实，生产要素供应紧张、能耗双控以及秋冬季环保政策对尿素生产端的影响可能要弱于对其下游非农工业需求端的影响，而出口难度的加大或也将使得国内、外市场价格联动性出现一定下降，这都将一定程度上减弱价格上涨的幅度和速度。

期货方面，印标利好刺激下，短期盘面存在进一步走强的可能。而除了供应端的变化外，考虑到尿素重要的农资属性，后期农业相关需求的释放路径也值得关注。在现有保供措施基础上，我们认为不能排除后期财政政策再度对农业相关中下游有所支持，以及出口政策进一步收紧的可能性。操作上，我们建议交易型投资者多单可暂持有，而冬储承储企业则可考虑在盘面升水幅度较大时，适量建立卖出套保头寸，以对冲后期不确定性给冬储备肥带来的风险，产业投资者同样还可关注后期潜在期现正套的机会。