引言

“他强由他强，清风拂山冈。他横任他横，明月照大江。他自狠来他自恶，我自一口真气足。”

——《倚天屠龙记》

本书是巴菲特在2003年致股东的信中的推荐书籍。玛吉·马哈尔编著的《大牛市(1982-2004涨升与崩盘)》讲述了美国股市这一轮超级长牛及其破裂中，王牌分析师、明星基金经理、企业家、华尔街的金融巨鳄等不同角色的众生相。

在这轮美国资本市场的牛市中，理性是稀缺的；技术进步的最终受益人可能只是终端消费者而非投资者，但是大多数羊群仍然会为梦想窒息；即便是那些当今如雷贯耳的伟大公司，也曾经在牛市中被股价所绑架；不踩刹车的赛车手收获最多的掌声和目光；谨慎的投资人则会因为风险控制跑不赢市场从而失去持有人的耐心，哪怕事后来看他的看法是对的，且长期业绩极其优异。买入并持有策略也有它自身的阿喀琉斯之踵。要避免线性外推的错误，需要有周期思维，相信均值回归。

01

泡沫中的众生

（1）牛市中，理性和真知灼见是稀缺的

牛市中，所有信息都被解读为好消息，人们具有让事情去适应观点的倾向。建立在牛市特定环境下的经验，其实很可能只是解释市场是“有效”的伪经验，如果和历史数据进行比较，就会现原形，很少能够经得起时间的考验。

比如在美国90年代的牛市中，贸易差额破纪录被解读为反映了美国经济作为世界最强经济体的地位，市盈率又创新高被当作老的估值方法跟不上时代的证据。2015年坊间也非常流行一句话：“聪明的人越来越有智慧，胆大的人越来越有钱”。我们把时间拉长回头来看，越来越有钱的，是那些愿意慢慢变富的越来越有智慧的人。

芒格认为，对投资人最重要的一个词是：理性！为什么理性最重要，而不是知识、智力、耐心等？芒格说：理性最重要。什么是理性呢？理性就是实事求是。而绝大部分人看世界，是看到自己希望看到的，如果这样，就像通过变形的眼镜看这个世界，有多少知识、耐心都没有用。因为你看到的世界就是脱节的，没有理性的态度，其他都没有用。

（2）为梦想窒息的羊群

70年代初，大部分从未经历熊市的华尔街从业人员都相信，几乎任何40岁以下的人，都能比40岁以上的人本能的、更好的理解并预见一批年轻的、迅速发展的非传统公司的成长。1972年“漂亮50”达到最高点的时候，那些公司被称为“一次决策”的股票，都是以80倍市盈率交易。但是1973年-1974年的市场，使得这些股票最大下跌了54%，即便把时间拉长，70年代最受追捧的25只股票组成的组合在之后10年的收益率为2%。1999年，摩根士丹利的首席战略师韦恩目睹了一位分析师推荐一支100多倍市盈率的股票。牛市中，有着最令人兴奋故事的项目和公司获得追捧。成长基金涨的最好，最吸引眼球。

泡沫不会是毫无原因，也不会发生在夕阳行业，泡沫常常伴随重大的技术进步。但是很多情况下，新技术的受益人更多的是消费者，而不是投资者。芒格曾经举过一个例子：一个人跑来对巴菲特说“有人发明了一种新的织布机，效率可能会是我们那些旧玩意的两倍。”沃伦说：“伙计，我希望这不是真的——否则，我就要关门大吉了。”其意思是新技术如果被所有人运用虽然成本会下降，但是纺织行业的商品同质化较高，最终会因为竞争降价，从而股东的投资回报率并不会较这项技术出现之前有什么太大变化，享受到成本下降福利的只有消费者。

爆发的需求会让大家认为充满投资前景，这种时候先行者的股价往往会被热炒。但是如果缺少壁垒和差异化，那么蓬勃的需求几乎必然引入大量竞争，最终使得行业的盈利回到平均水平。或许相关公司的股价能够在最初鸡犬升天，但是注定只有少数人能够全身而退，而大部分是成为接盘侠的韭菜。巴菲特曾经在致股东的信中说到：“身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显对我们有好处，不过身为投资人对于热门流行产业的态度就好像在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝彩，但是若要我们自己上场，那就再说吧”。

巴菲特以保守著称，在行业需求大爆发，但是竞争格局远未确定的时候，他不会参与其中的公司，但是等到格局已定月朗星稀之后，巴菲特就会耐心等待机会然后重拳出击，巴菲特的那些经典案例的核心都是胜而求战，而非战而求胜。正如《孙子兵法》说：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”

（3）被股价绑架的公司

20世纪90年代，一家如今仍然耳熟能详的明星公司被爆炒，它用股票而不是现金来奖励其工程师，从而避免从会计盈利中减去这些成本。并且通过高估值的股票收购其他公司，放大公司的账面盈利。同时为了追求会计报表的增长，放弃通用会计准则（GAAP），发明了它自己的记账风格：号称能够更精确反应其业绩（让股价上涨有更快的节奏）的会计准则。到最后，结果表明这些增长完全不是之前想象的那么美好。会计专家认为：收购让公司有更多的途径玩弄他们的会计账目。2002年，《华尔街日报》的研究显示，排名最前面的50家收购者，其股价跌幅是道指的3倍。

林肯总统最常讲的一句话：“如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当做是一条腿，尾巴永远还是尾巴！”在牛市的喧嚣中，大家更看重好消息，哪怕这种好消息是经过人为修饰的。巴菲特说过：“当潮水退去，才知道是谁在裸泳”。相信公司价值的人，一定会关注其本质，用称重思想对自己进行保护。如果是希望乘牛而飞的人，那么需要的能力可能要多的多，第一是判断牛熊，第二就是紧跟公司的近况及诉求，以及市场风格等等。我们不排除有少数天赋异禀的天才，但是对于大多数人而言，是不是足以掌握这么多种武功呢？每每遇到这个问题，我总是会想起《天龙八部》中一个经典场面。鸠摩智携小无相功催动的少林七十二绝技造访天龙寺，希望换取天龙寺的六脉神剑剑谱，众僧均难以抉择之际，枯荣禅师问本因说：“以你所见，大理段氏的一阳指和少林拈花指、多罗叶指、无相劫指相较，孰优孰劣？”本因道：“指法无优劣，功力有高下。”枯荣大师再问：“咱们的一阳指若能练到第一品，那便如何？倘若你再活到100岁，能练到第一品吗？”本因汗水涔涔而下，颤声道：“决计不能。师叔指点甚是，咱们自己的一阳指尚自修习不得周全，要旁人的武学奇经作甚。”

（4）不踩刹车的赛车手

90年代末期，美股市场中名列前茅的基金经理们追逐的是增长，而不是价值。其中的代表基金经理坦率表示他自始至终都在追逐利润增长最快的公司，且不在乎价格或者价值：“有些被低估了，有些被高估了；我并不想把这些搞明白。”1995年，美股指数飙升的时候，偏爱高价股票的“成长型基金经理”业绩远超搜寻便宜货的“价值型基金经理”。那年，愿意为高收益支付高价的基金收益率是40%，价值型基金平均只有22%。20世纪90年代中期，新闻界用每3个月出版的报告取代了年度业绩。这激励投资人追逐短期业绩，抢购短期表现最好的基金，大部分是买在这些基金表现最好的时候。

如果把投资比喻为赛车，那么车手可能会经历直道弯道上坡下坡沙漠丛林等等各种考验，一方面要追求速度，另一方面保证行驶安全避免在险峻中翻车，完成比赛始终是第一位的，否则是没有成绩的，这就要求车手必须在速度和安全之间有所取舍。股票市场中，并没有路标告诉你下段路程究竟是一马平川还是崎岖险峻，但是在牛市的背景下，表现最好的是那些认为未来将永远一马平川，因此始终将油门踩满，甚至将刹车换成第二个油门的选手。如果股市永远将如此，那么胆子最大、最猛、最彪悍、一把梭的人就是最优秀的投资人，但是华尔街有一句一直流传的谚语：“有胆大的投资人，有老的投资人，没有又老又胆大的投资人”。

巴菲特的做法与之正好相反，伯克希尔追求的是在最坏的情况下获得合理的结果，而不是最好的情况下获得特别好的结果，巴菲特和芒格的脚，几乎时刻都踩在刹车上，而且是两人一起。

（5）谨慎投资者的煎熬

即便长期业绩足够优秀，哪怕事后来看他的看法是对的，但是在牛市末期，谨慎的投资人也会因为风险控制跑不赢市场从而失去持有人的耐心。

埃维亚尔从1978年开始管理基金，截至1997年12月31日，他的基金只有一年亏钱：1990年全年下跌1.7%，长期复合回报率为16.2%。1996年他认为市场高估风险很大，不想参与股价过高的市场，因此将仓位降到20%左右。他认为：“在某个时点，泡沫会破灭。如果我参与我认为是泡沫的市场，我就把我的基金持有人暴露在过度的风险中。你不得不作出决定：你究竟是把自己看作是客户积蓄的管家，还是把自己看作是一台收集资产的机器。在20世纪90年代，我认为绝大多数共同基金机构都把自己看作是收集资产的机器。”埃维亚尔1997年、1998年的收益率是8.5%、19.6%，没有损失持有人一半的钱，但是损失了超过半数的持有人，在泡沫中他的谨慎成为了会呼吸的痛。他在1996年指出：“在人群当中更温暖，做一个价值投资者非常孤独。”20世纪90年代末，问题不是没有人关心内在价值，而是连相信这个概念的人都寥寥无几了。埃维亚尔仍然选择了坚持，这样看起来特立独行但是符合持有人长期利益的坚持最终也带来了回报。在互联网泡沫结束之后，他的基金在1998年-2002年5年获得了年均10%以上的回报，而同期标普500指数累计下跌了超过10%，他也在2002年被晨星推选为年度国际基金经理人。

埃维亚尔是极为谨慎的优秀投资人，是具有持有人之心的良心投资人，把投资人的钱完全看成自己的钱，非常关注风险以及回撤。即便回撤是暂时的，但是如果回撤幅度过大，也需要很长时间才能够修复，如果是永久性损失，那就更糟了。因此极为谨慎的投资人在牛市中，往往会为了避免回撤的风险控制而错过牛市最为疯狂的一段，从而使得这段时间成为其职业生涯中最为难熬的阶段。提示风险的时候，大众会因为股价的进一步上涨觉得你是个傻瓜，并且用脚投票，赎回基金去追逐那些在悬崖最后一段踩满油门的司机。但是从另一方面来看，这样的投资风格必然会错过这样的狂热时刻，这种市场环境下的压力等磨难也是这类投资人修成正果路上的必修课。长期来看，长期收益率并不差，回撤较低，并且净值曲线以及夏普比例预计都会比较优秀，随着市场的逐步成熟，这样的基金相信会赢得越来越多长期持有人的信任。

国内一名投资界的前辈在2006年始于上证指数998点的大牛市中，在3000点就认为市场高估，因此清空了头寸，但是在短期来看，市场从3000点最多上升到6124，似乎他的判断是完全错误的。而在潮水退去后，随后的10多年中，上证指数在绝大部分时间之中都未超过3000点，可见其远见，同时我们也惊讶于长期和短期竟然可以如此割裂，让人想起牛顿的名言：“我可以计算天体的轨迹，却无法预测人性的疯狂”。经常有人会问道，既然金融市场中任何一个短期都是随机的，无法预测，那么如何保证长期可以预测呢？本书中给出了一个极为贴切的比喻，是极好的答案。“想象一下，在飓风中你拿着一袋羽毛站在一幢高层建筑物的中央，把羽毛扔向空中。你不知道这些羽毛会飞多高多远，不知道它们会在空中停留多长时间。但是有一件事情，是绝对确定的：在某个未知的时间，这些羽毛会落到地面上，这一点毫无疑问。在这些情况下，你绝对知道长期之后的结果，但你不知道中间的短期情况。这几乎与股市完全类似。”

02

退潮之后

2001-2002年，美联储接连降息，但是对股市都几乎没正向作用，对股市来说最核心的问题不是利率太高，而是相对于市值而言，盈利太低，也就是估值太贵。当尘归尘，土归土，泡沫灰飞烟灭之后，再度对泡沫进行反思的时候，有一些马后炮的分析会显得那么顺其自然。

绝大多数人倾向于在大部分时候市场是极为有效的，以致于大多数人忽略了“大多数时候”和“任何时候”两者的区别。现实中市场确实在大多数时间是在合理位置附近波动，但是在极少数情况下，市场却会出现极度悲观和极度乐观，而这种情况所持续的时间，有时候并不短，以致于人们逐渐接受了当前的定价标准，把任何时候的定价都认为是合理的，甚至为了证明当前的定价是合理的，用各种理由来推翻已经被长期历史证明更有效的标准。

03

“买入并持有”策略的阿喀琉斯之踵

90年代末的牛市阶段，美国共同基金通过诉诸过去70年的股市历史来让大众“买入并持有”。美国股市在1926年-1998年的所有10年期加在一起，长期的年化收益率大概是10%，但是在1926-1998年中的任何一个10年，投资人平均年收益超过10%的几率大概是50%。一个投资者有4%的可能在10年里一无所获，甚至血本无归。因此即便是对于“买入并持有”策略，一切都取决于何时进场和离场（对价值投资者来说，是什么位置进场和离场，而不是什么时间）。

繁荣时期，金融市场的交易价格远高于其中间值；在泡沫破裂期间，远低于中间值。所有的泡沫都矫枉过正，过度矫正的时机和范围在很大程度上是不可知的，但通常要花几年时间。如果在标普平均市盈率10倍以下买入股票，那么未来10年，收益率的中间值是16.9%。如果买入的市盈率是16倍，那么未来10年收益率的中间值是10.7%。如果买入的市盈率是22，那么未来10年收益率的中间值是5%。1987年黑色星期一之前，道指市盈率为20倍，恰好等于1974年灾难性崩盘之前的市盈率。

上面这些数据都可以说明，“买入并持有”的策略并非是万灵圣药，也存在阿喀琉斯之踵：久期和估值的匹配程度。巴菲特将资产分位三类：类货币资产、无产出资产、生产性资产，其中代表企业权益的股票就是第三类资产，从跨越百年的长期来看，第三类资产中的优质资产确实是远远跑赢其他资产的，因此如果有足够长的久期，那么任何位置任何时间购买第三类资产都是明智之举。这里的重要假设条件是足够长的久期，那么足够长到底是多长？从上面的数据我们可以看到，如果在高位买入股票资产，那么仍然有可能在之后10年无法跑赢债券等其他资产。“时间的朋友”一度成为热门话题，好公司确实是时间的朋友，但是高估值是时间的敌人，所以巴菲特一直强调安全边际，强调以合理或者低估的价格买入好公司。作为持有人而言，投资股市无非是希望资产能够保值增值，如果希望无视估值，无脑永远满仓，还要获利的话，从上面的数据来看，即便是身处美国这个一直向上的市场中，也可能要保证这部分投入股市的资产的久期超过10年，并且有足够的回撤承受能力，从而保证并不会在市场低迷的时候割肉出局，将暂时性波动变为永久性亏损。

在笔者看来，“买入并持有”策略在绝大多数情况下都是非常好的投资策略，在绝大多数估值水平下，总能找到价格合理或者低估的好公司，将资金交给他们让时间发酵，都是时间的朋友，且收益率很可能在2-3年的周期内都是可观的，也就是说在大部分估值位置下，对久期的要求并不十分苛刻。并且在这些情况下，绝大多数人择时的胜率并不高甚至是很低的，对于资产增值是负贡献。这些年国内封闭型产品越来越多，大部分的回报较为可观，并且持有人全程享受了这些回报，都说明在大多数情况下，专注选股不择时的“买入并持有”策略对管理人和持有人来说是共赢的。但是在市场处于极端位置的情况下，对资金久期的要求也就相当苛刻了，如果资金久期并非超级长钱，那么需要对市场存有敬畏之心。即便是提出“好公司是时间的朋友”的巴菲特本人，也在70年代的牛市阶段，因为找不到便宜的公司，从而关闭了运营了十多年的合伙公司。即便是后期进化为拥有超长期浮存金负债、且不再捡烟蒂而专注优质公司的巴菲特，在2003年致股东的信中，也写道：“我们拥有的是一些优质企业的部分所有权，虽然去年这些企业的实质价值都有着长足的进步，可是同样的其杰出的表现也反映在其估价之上，当然从另一个角度来说，这也代表个人没有在股市泡沫化期间卖出这些持股是个重大的错误，换句话说，如果这些股票的价值现在都已经充分反映的话，我想你一定会联想到4年前，当他们的实质价值更低，股价更高时，我在做什么。我也觉得很奇怪。”而本书也就是《大牛市》一书，也正是在上面这段话之后，巴菲特推荐给股东的书籍。2012年，巴菲特再次在致股东的信中写道：“如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。”当今仍然足够垄断的软件公司在互联网泡沫中是具备全球竞争力的真正龙头，但是因为泡沫时期股价过高，透支了未来多年的增长预期，以致于在巴菲特写这段话的时候，其股价仍然低于泡沫时期，再次创新高是在2014年，用了超过14年，时间的朋友并不好做。

04

线性外推思维VS周期思维

道琼斯公司的创立者查尔斯·道意识到：“人们始终存在一种倾向，认为现有的条件是永久的”。事实上，标普500指数从1882年到1999年的历史可以分为交替出现的“强”周期和“弱”周期，平均每个周期将近15年，弱周期和强周期的时间长到足以让我们相信：它们是准则。长期的急剧下跌，让最忠实的投资者也不免灰心丧气。

1975年之后的市场，“新的金融时代”“老规则不再适用”“美国应该把股票之死看作是一个几乎是永久性的条件”。到1982年的时候，股票如粪土，没有人愿意购买股票如今全球知名的消费品公司在当时估值只有7-8倍。华尔街的古怪特征之一就是：买家对于便宜货避之不及。这个时候巴顿比格斯注意到：“从未在真正的牛市中管理过基金的年轻基金经理往往怀疑股票，最大可能的短期持有”。

一位1969年入行的财经记者在2001年获得了财经媒体奖，他回忆：长期来看，市场的估值中枢大概是15倍市盈率。在20世纪80年代初的时候，整体估值比这个水平低很多，但是买入股票之后就是不断的下跌，在那个时候买入股票需要真正的勇气。而在2001年，在持续时间最长的牛市中，置身股市之外需要勇气。

资深投资顾问麦嘉华，他的投资策略始终一样：进入一个情况看上去令人沮丧的地区，等待繁荣的到来，在繁荣变成泡沫之前脱身离去。他相信：更大的损害总是在牛市的最后阶段造成的。

人们习惯线性，可能是基于生活中的时间线索等很多事情是线性的，但是如果基于更长的时间而言，事物更多的是周期的，一个又一个的线性最终构成了更长的周期。

“价格围绕价值波动”是一句耳熟能详的名言，但是真正理解这句话的人似乎并不多。更多的人似乎更愿意用过去一段时间的趋势来外推之后的情况，即所谓看着后视镜开车。上述独立而有见地的人总是相信前面那句话，相信均值回归，虽然这需要时间，不过这也正说明这种思维才是时间的朋友。

如此多的人总是盯着后视镜，总是线性外推，而不具有周期思维，不愿意相信内在价值和均值回归，笔者猜测原因可能在于对于内在价值缺少信仰，因此只能用市场价格的反馈作为自身判断对错的标准，而巴菲特认为格雷厄姆的伟大之处在于清晰明白的阐明了市场先生的概念：“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐于购买你的股票或者将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前的美好日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来，同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制，后果将不堪设想。”正是这一重要概念将价格接受者和价值发现者完全区隔。

最后我们再重复一遍：长期而言，价格围绕价值波动。

结语

打通投资的任督二脉

在有效市场假说中，投资人都是理性人是极为重要的假设条件，但是通过本书，我们了解到在跨越20年的时间长河中，美国股市经历了超级长牛以及泡沫破裂，这其中即便是被大众视为精英阶层的王牌分析师、明星基金经理、企业家、华尔街的金融巨鳄等不同角色，其中大部分人压根儿不存在理性，另外一部分人因为各种各样的原因无法坚持理性，只有极少数人能够称得上理性。巴菲特认为，在投资中，情绪稳定比高智商更为重要。回首全书，理性就是投资中的任督二脉，只有打通这个关键脉络，才能在投资的道路上让自身的内力收发自如，处变不惊。

这时候金庸老先生笔下的经典片段再次浮现在我脑海中：便在这万籁俱寂的一刹那间，张无忌突然间记起了九阳真经中的几句话：“他强由他强，清风拂山冈。他横任他横，明月照大江。”他在幽谷中诵读这几句经文之时，始终不明其中之理，这时候猛地里想起，以灭绝师太之强横狠恶，自己决非其敌，照着九阳真经中要义，似乎不论敌人如何强猛、如何凶恶，尽可当他是清风拂山，明月映江，虽能加于我身，却不能有丝毫损伤。然则如何方能不损我身？经文下面说道：“他自狠来他自恶，我自一口真气足。”