第一部分 前言概要

三季度以来，玉米及淀粉01合约回落超两百点，主要还是由于替代压力、政策谷物拍卖及新玉米上市压力。展望后期行情，我们认为受制于秋收压力，玉米及淀粉回落压力仍然较大。目前作为国产玉米需求的主力的深加工，一方面消费较差去库存压力较大及部分地区限电，开机率较低，另外，东北深加工库存普遍较充裕，补库意愿较低，而今年东北渠道库存较高，也面临较大的去库存压力，华北深加工库存虽然相对低，但新玉米陆续上市，补库迫切性不强。而前期因看好玉米价格高价买入的贸易商，伴随着玉米价格大幅下跌，目前陷入深度亏损，市场情绪极度悲观，下游养殖及深加工同样面临亏损的局面，产业链整体经营压力较大，将导致新粮上市期间收购意愿低迷。以上将使得新粮上市期间价格下跌压力较大。预计只有启动政策性收购才有望使得市场情绪改观，现货价格跌势才有望止住。因此今年在市场结转较多及收购意向低迷的情况下，预计现货见底的时间可能在传统见底时间的尾部，也即东北可能在11月份才有望见底，山东可能到10月份才有望见底。玉米和淀粉仍然维持空头思路。

第二部分 基本面分析

一、新作产量增加，替代压力较大，总体供应充裕

从国内玉米供需情况来看，2020/21年度至2021/22年度，随着国内玉米播种面积的增加，加上单产有所恢复，总体产量有所增加。下游饲用玉米需求继续增加，使得国内玉米结余量有所下降。不过由于国产谷物，陈化小麦、水稻及进口谷物供应仍然较为充足，玉米市场仍将维持供大于求的态势。

图1：玉米及替代品进口（万吨）

数据来源：天下粮仓、wind资讯

图2：玉米及替代品进口（万吨）

数据来源：天下粮仓、wind资讯

20/21年度至今玉米及代替品累计进口达4007.88万吨，同比增加2780.96万吨，其中玉米累计进口2278万吨，同比大增315%，大麦累计进口985万吨，同比大增135%，高粱累计进口721万吨，同比大增188%。本年度进口预计较上年度增加约3600万吨，其中进口玉米占进口总量的比例达60%。执行中美一阶段协议及巨大的内外价差，导致自美国进口玉米明显增加。进口玉米价格将对国内玉米价格影响的权重在加大，内外联动性较强也说明了这一点。

就现阶段来说，主要是要面临新玉米的秋收压力。而今年秋收压力的对市场的考验比较大。一方面是前期玉米大幅上涨，陈化小麦、水稻及进口谷物性价比优势凸显，导致玉米消费市场被大幅挤占。目前反而出现供过于求，结转库存有待消化；另一方面，前期因看好玉米价格高价买入的贸易商，伴随着玉米价格大幅下跌，目前陷入深度亏损，市场情绪极度悲观，可能导致新粮上市期间收购意愿低迷。以上两点将使得新粮上市期间价格下跌压力较大。预计只有国家启动政策性收购才有望使得市场情绪改观，现货价格跌势才有望止住。

从新玉米上市时间来看，基本上9-10月各主产区将陆续迎来新玉米大量上市。从目前已经率先迎来新玉米上市的山东南部和黑龙江东部玉米价格来看，当地现货价格明显弱于新玉米还未上市的地区。从季节性规律来看，东北现货玉米价格一般在10月底，迟的话在11月也有望见到阶段性底部，山东玉米现货价格在9-10月有望见到阶段性底部，这两个时间段也基本是其大量上市的时间段。今年在市场结转较多及收购意向低迷的情况下，预计现货见底的时间可能在传统见底时间的尾部，也即东北可能在11月份才有望见底，山东可能到10月份才有望见底。

图3：东北玉米收购均价

数据来源：国家粮油信息中心

图4：山东玉米收购均价

数据来源：国家粮油信息中心

二、小麦价格支撑或被击穿

小麦价格自8月以来持续走高，主要还是因为下半年是面粉需求旺季，小麦价格节节走高，而玉米价格持续回落，玉米小麦价差继续缩小，目前华北地区玉米小麦价格在50-160元/吨，部分区域玉米价格已经低于小麦。预计随着新玉米上市，玉米小麦价格将继续缩小。随着玉米小麦价差逐步回归合理区间，后期市场或将减少小麦替代用粮，重新增加玉米用量。

从季节性规律来看，小麦后期价格有望逐步走高。目前小麦均价大概在2590-2600元/吨，受今年饲用小麦需求旺盛影响，后期小麦价格或有望涨至2650元/吨，小麦后期的波动区间预计在2600-2650元/吨。以小麦价格来测算后期玉米价格走势，我们以小麦和玉米平价以及小麦比玉米贵100元/吨来分别测算，这样对应山东玉米价格分别在2600-2650元/吨，2500-2550元/吨，对应北港价格分别在2500-2550元/吨，2400-2450元/吨，对应盘面价格分别在2500-2600元/吨，2400-2500元/吨，因此从小麦来测算，对应盘面的成本支撑在2400-2500元/吨，具体的位置取决于后期小麦价格的走势。而中期来看，今年市场情绪偏悲观，新粮上市市场屯粮意愿不强，而且新旧玉米如果一起供应市场，那么现货跌破小麦的支撑也很有可能，那么2400元/吨的位置或将因为市场恐慌情绪的释放而被击穿，但预计不会大幅偏离。

图5：小麦拍卖累计成交（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图6：小麦-玉米价差（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图7：小麦拍卖累计成交（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图8：小麦-玉米价差（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

三、饲料产量继续回升，深加工需求持续低迷

据饲料工业协会数据显示，8月份饲料总产量为2723万吨，环比增长6.5%，同比增幅在14.9%，1-8月累计饲料产量19212万吨，同比增幅19.1%。8月猪饲料产量1118万吨，环比增长6.9%，同比增加41.7%。疫情影响道路封锁地区生猪出栏推迟，部分养殖户对后市仍存预期，压栏与顺势出栏现象同在，月内生猪出栏量有所减少，猪料环比增加。1-8月猪料累计同比增加62.6%，同比增幅相较于上月继续下滑，预计下半年在去年高基数情况下，同比增幅料继续下滑，且上半年猪价的大幅下行，跌破大部分企业成本线，导致下半年养殖企业扩产速度有所放缓，猪料增幅也将放缓。蛋禽料累计同比减少9.4%，肉禽料累计同比减少3.8%，水产料累计同比增加10.9%。，在产蛋鸡存栏及商品肉鸡存栏回升，使得禽料环比增加。

图9：全国工业饲料生产情况

数据来源：饲料工业协会

图10：猪料分月产量

数据来源：饲料工业协会

图11：蛋禽料分月产量

数据来源：饲料工业协会

图12：肉禽料分月产量

数据来源：饲料工业协会

图13：22省市平均猪价（元/公斤）

数据来源：银河期货、wind资讯

图14：22省市仔猪平均价（元/头）

数据来源：银河期货、wind资讯

图15：生猪自繁自养养殖利润（元/头）

数据来源：银河期货、wind资讯

图16：外购仔猪养殖利润（元/头）

数据来源：银河期货、wind资讯

图17：蛋鸡苗价格（元/羽）

数据来源：银河期货、wind资讯

图18：鸡蛋价格（元/公斤）

数据来源：银河期货、wind资讯

图19：蛋鸡养殖利润（元/羽）

数据来源：银河期货、wind资讯

图20：肉毛鸡养殖利润（元/羽）

数据来源：银河期货、wind资讯

目前深加工玉米需求处于历史低位，东北深加工企业普遍库存较高，能较好衔接到新粮上市，补库意愿不强，华北企业常态化低库存，不过新玉米逐步上市，总体来说作为涨价发动机的华北深加工提价意愿也较低，反而会在市场情绪整体悲观的情况下，带动市场跌价。随着后面新玉米上市量逐步加大，替代谷物结转较多，加上东北渠道库存玉米量仍较多且面临着资金到期的压力，新玉米的大量上市对持有陈玉米的主体将造成较大压力，新旧玉米一起供应市场的话，现货后期回调压力较大。经过今年的大幅下跌，市场屯粮意愿也可能大大降低，新粮上市的收购积极性不高也将使得现货偏弱。

图21：深加工玉米消耗量（吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图22：深加工玉米库存（吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

四、秋收压力，回调压力仍较大

国内因为进口及替代增加，供应较为充裕。虽然目前玉米小麦价格基本接近，但价差离回归合理区间仍有距离，不过玉米的性价比将逐步凸显。进口替代品供应充足仍使得北粮南运受阻，东北地区渠道库存消化缓慢，压制当地价格，加上深加工企业开机低位，深加工需求低迷，价格承压。政策谷物持续投放，也同样压制市场做多情绪。目前市场主要关注新玉米秋收压力，从季节性规律来看，预计现货在10-11月才有望见到阶段性底部，悲观的话见底时间再往后推也有可能，届时也需要关注政策动向。目前政策谷物继续拍卖，加上新季玉米陆续上市，南方替代谷物供应充足，深加工需求低迷且在新玉米上市期间逐步降价，悲观情绪笼罩下，下游收购意愿也较为低迷，预计在新玉米上市期间，玉米仍将维持弱势探底走势。

图23：锦州港收购价（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图24：玉米1月基差

数据来源：银河期货、wind资讯

图25：玉米淀粉1月基差（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图26：玉米15价差（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图27：淀粉15价差（元/吨）

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图28：淀粉玉米01合约价差（元/吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

第三部分 行情展望

玉米：

进口及替代增加，供应较为充裕。虽然目前玉米小麦价格基本接近，但价差离回归合理区间仍有距离，不过玉米的性价比将逐步凸显。进口替代品供应充足仍使得北粮南运受阻，东北地区渠道库存消化缓慢，压制当地价格，加上深加工企业开机低位，深加工需求低迷，价格承压。政策谷物持续投放，也同样压制市场做多情绪。目前市场主要关注新玉米秋收压力，从季节性规律来看，预计现货在10-11月才有望见到阶段性底部。随着政策谷物继续拍卖，加上新季玉米陆续上市，南方替代谷物供应充足，深加工需求低迷且在新玉米上市期间逐步降价，悲观情绪笼罩下，下游收购意愿也较为低迷，预计在新玉米上市期间，玉米仍将维持弱势探底走势。

淀粉：

玉米价格仍维持弱势，原料成本弱势，下游“买涨不买跌”压制下游拿货积极性，不过伴随着淀粉深加工开机降至低位，库存总体持续下降，淀粉供需面开始好转。就单边来看，预计淀粉跟随原料玉米走势，维持弱势调整。

【交易策略】：

1．单边：国内政策谷物继续拍卖，加上玉米上市压力，从季节性规律来看，预计现货在10-11月才有望见到阶段性底部。玉米维持空头思路。

2．套利：关注玉米及淀粉15反套。

3．期权：买入c2201-P-2440。