01

棕榈油：高价格对需求的抑制并不明显

1.1 马来：错过丰产季后，四季度库存情况难见起色

1）据MPOB公布的9月棕榈油报告显示，马来9月棕榈油产量170.4万吨，低于市场预期的174万吨，同比下滑8.9%，环比略微下滑，但是值得注意的是MPOB将8月的棕榈油产量从170.2万吨修正至171万吨。就进入丰产季后马棕油的产量表现来看，170万吨左右的产量应该是其当前劳动力水平下的产量极限，未来3个月棕榈油产量将进入季节性的回落，叠加目前劳动力恢复缓慢的情况来看，在错过增产季之后产量将保持季节性的环比下滑，目前市场部分机构预估的10月175万吨以上产量将很难实现。

2）对于出口而言，9月环比增幅37%的出口量，更多的是对8月过低出口量的一种修正，对比Gapki给出的8月印尼出口数据来看，马来8月低迷的出口量完全是与印尼的出口替代导致的，而马来9月的增涨更多的是从印尼夺回出口量的过程。据10月各机构的船运数据显示，前10日马来棕榈油出口量环比下滑9%左右，期末库存可能会出现小幅增长，但四季度库存依旧很难出现明显的改善。

1.2 印尼：8月强劲的出口需求使得库存逆季节回落

1）据印尼GAPKI公布的8月数据来看，印尼8月棕榈油产量为462万吨，较往年同期481万吨下滑4%，环比增幅较小仅4%。推测由于8月印尼远高于同期的降水量，导致其8月产量未出现同比增长。刚过去的9月印尼降水依旧偏多，9月产量情况预计仍会出现同比下滑。在印尼疫情基本见好的情况下，若未来天气情况得以好转其自身的产量潜能得以激发，预计四季度印尼产量情况仍会出现同比的增长。

2）印尼8月期末库存343万吨，环比下滑24.5%，同比下滑21%。库存下滑最大的原因是由于印尼在8月弥补了马来出口量上的不足。若后期与马来的出口量情况得到修正，且在产量继续同比增长的情况下，印尼未来四季度的库存虽可能不及2020年，但也会高于往年均值水平，整体情况中性偏好。

1.3 马来&印尼出口情况：出口量替代导致需求认知出现偏差

1）从马来和印尼的累计出口情况来看，当时8月的累计出口量同比是出现大幅回升的，基本恢复到了往年的平均水平。但是8月MPOB 报告表现出来的却是出口量的大幅下滑导致的库存增加，实际上出口量的回升以及马来的出口下滑量，完全由印尼方面进行弥补，这种市场对需求端错误的解读，这是当时盘面回落后急速拉涨并创新高的主要原因。

2）未来四季度的季节性需求依旧存在，且从过去的情况来看高价格对需求端的抑制并不显著，尤其在价格出现回落后能迅速的刺激采购需求的情况下，棕榈油价格很难因为需求端的问题出现转势。

1.4 印尼政策：停止出口CPO的影响

1）从供给端来看，2021年印尼CPO出口量占总出口量的比值最高为20%，且自二月份以来其在出口量中的占比逐月递减，最低出口量4.7万吨，总出口占比不足2%。由于8月印尼弥补马来的出口下滑导致出口量激增，这也是使得印尼CPO出口量跃升至54万吨，占8月总出口的13%，对整个棕榈油的出口情况影响并不大。且整体来看这是印尼将毛棕榈油精炼利润全部留在国内的一种措施，虽然会导致CPO的出口量小幅下滑从而利多马盘棕榈油价格，但是变相的提高了精炼棕榈油的供应量。

2）从需求角度来看中国几乎不进口CPO，国内最大的消费是精炼后的棕榈油液油与硬脂，而精炼棕榈油的供应增加对国内棕榈油价格甚至存在部分利空因素。相比印度是毛棕榈油的进口大国，因此该政策对印度的影响更大，这也是印度近期将取消毛棕油关税和下调精炼植物油进口关税的原因。

1.5 9月产区降水过多，10月末或迎来好转

1）9月东南亚产区的降水情况依旧偏多，但较8月相比情况有所好转。目前9月的降水情况集中在马来东部半岛，和印尼偏东部地区。进入8月以来异常偏多的降水情况，主要是由于印度洋偶极子（IOD）的负相位导致的，澳大利亚海洋局预计此次的负相位将持续到10月末，就从目前的数据上来看，IOD有回归正常区间的趋势，预计过多的降水情况将在11月将得到缓解。

1.6 印度：在关税与节日消费的促进下，需求端继续维持强势

1）据印度SEA公布的9月数据显示，印度9月植物油进口量176万吨，环比增长67%，同比增长68%。其中棕榈油进口126万吨，环比增长68%，其余油脂进口也均有增加，9月进口的激增在一定程度上弥补了对7、8月较低的进口量，对印度植物油库吨起到了一定的缓解。且当前印度的植物油消费呈现出明显的节日性波动，即在节日较多的月份消费会快速升至往年均值附近，节日过后消费又继续低迷的情况。未来至11月印度还有3-4个较为集中的大型节日，因此对印度的整体植物油消费较为乐观。

2）且在印度继续对关税进行调整的情况下，预计四季度前期的印度进口量将继续维持往年均值水平之上。

1.7 中国：预计四季度棕榈油买船维持往年均值水

1）相对于9月马来对华出口的增量，国内棕榈油进口峰值依旧是8月的641万吨，据反馈9月国内到港的棕榈油量约在600万吨左右，较8月环比下滑6%，同比增长4.6%。据贸易商反馈，预计10月国内买船数量有所增加，较9月增涨30%，预计10月到港24度棕榈油430万吨，同比下滑24%，但是环比增长15%。

2）进口利润方面，四季度船期的国内现货进口利润自9月中旬跟随基差小幅回落之后，目前维持在100-200元/吨之间。原本略有恢复的盘面进口利润在10月初马盘大涨之后，目前继续维持-900~-1000元/吨的深度倒挂。

1.8 中国：国内库存企稳回升

1）据农产品网数据显示，自9月初以来国内的棕榈油库存开始出现较为明显的底部回升，上周国内棕榈油库存51万吨，环比增长28%，同比增长46.5%。整体库存已恢复至同期较高水平，华北方面更是由于季节性问题导致消费下滑，目前已累库至同期高位。由于三季度较往年均值偏高的进口量的作用下，目前国内棕榈油库存基本脱离了底部区间开始逐渐累库的阶段，就从目前贸易商处了解到的买船信息上来看，四季度国内棕榈油到港将继续维持往年均值附近，虽然迅速累库的情况不容易出现，但是就目前库存相比将未来持续得到改善。

02

豆系：美豆丰产在即，新作库存再次上调

2.1 USDA月报：超预期利空，美豆价格大幅受挫

1）本周三凌晨USDA发布了10月的全球农产品供需报告，对旧作需求端和美国新作平衡表进行了较大修正。2021/22年度新作数据显示，美豆单产从上月预估的50.6蒲式耳/英亩继续大幅上调至51.5蒲式耳/英亩，将播种面积和收获面积的预估值保持不变，致使美豆新作产量增至1.2亿吨，且由于USDA下调27万吨的美豆进口需求，并将旧作结转库存的217万吨增至新作期初库存，导致了美豆新作期末库存增加了364万吨，库销比从0.03跃升至0.07。报告利空略超预期，美豆价格大幅受挫。

2.2 单产：较高长期积温，较高的美豆单产

1）USDA将10月的美豆单产上调至51.5蒲式耳/英亩，在9月中旬的季度报告中我们曾经指出由于今年的美豆生长期积温较高，整体情况较2016年与2018年的情况更好，但是不同的是2021年的美国中北部地区遭受了严重的干旱，因此2021年的美豆单产最终会与16/18年的单产水平较为接近在51-52蒲式耳/英亩之间。

2）从积温走势和单产调整情况来看，与美豆单产最为密切的天气因素其实是气温，尤其是生长期的气温。与降水情况不同，干旱情况可以通过人工灌溉和后期的降水进行挽救，但是气温情况无法改变，尤其是昼夜温差、整体积温等因素。如果说降水量影响的是美豆单产的调整过程，那么温度是影响美豆单产的最终结果，从USDA的调整数据来看也印证了这一点，几乎之前干旱州的大豆单产在本月都迎来的大幅上调。

2.3 收割进度：略有偏慢，预计10月中旬开始加速收割

1）本周美豆收割进度为49%，由于受制于10月初较为频繁的降雨原因，美豆的收割进度处于往年均值偏下水平。但是好在从10月中旬开始美豆产区将迎来持续两周的晴朗天气，有利于收割进度的加快。

2.4 天气预报：10月中下旬天气有利于美豆收割

1）从10月中旬开始美豆产区将迎来晴朗的好天气，并持续到10月末，这有利于收割进度的加速。同样的自10月中旬后美国大豆产区将迎来大面积降温，但是好在今年美国北部地区的降温速度偏慢，暂未看到霜冻问题的可能。因此两方面因素作用下，未来的天气情况均有利于美豆收割，虽然目前进度略微偏慢，但是预计未来会逐渐提速。

2.5 南美：巴西大豆对华发运量远低于去年同期

1）截至10月19日巴西大豆累计全球发运量7636万吨，低于2020年同期的8279万吨，同比下滑7.8%，整体发运量继续回落。巴西大豆累计对中国发运量4607.9万吨，低于去年同期的5376.8万吨，同比下滑14%。2021年度巴西对华最终发运量明显低于2020年，且低于2019年水平。随着巴西对华大豆发运量的季节性收尾，预计2021年度巴西对华大豆发运量将维持在4700万吨左右。