近期A股市场再起波澜，在周一大跌之后，上证50(IH)和沪深300(IF)终止了日线级别的上涨。而前期走势偏弱的中证500(IC)则是连续收出了小阳线，有走出调整的态势，市场风格在短暂切至价值蓝筹后，似乎又将切换回周期和成长。

盈利端动力不断减弱

2021年第三季度中国GDP同比增速为4.9%(不及市场预期的5.5%)，两年复合平均增速为4.9%，较第二季度下降0.6%。反映出在疫情反复、通胀高企以及政策的影响下，第三季度国内经济增长动能减弱。其中，第一产业两年复合平均增速为5.5%，较第二季度提升0.1%；第二产业两年复合平均增速为4.8%，较第二季度显著下降1.3%；第三产业两年复合平均增速为4.8%，较第二季度下降0.2%。很显然，第二产业(工业为主)是拖累第三季度中国经济增长的主要原因。

工业方面，9月工业增加值增速放缓，而服务业生产指数从上月低点有所恢复。9月规模以上工业增加值同比增速为3.1%，两年复合平均增速为5.0%，较8月回落0.4%。9月全国服务业生产指数同比增速为5.2%，较8月上升0.4%；两年复合平均增速为5.3%。

分行业来看，采矿业和电热水的工业增加值均较8月有所反弹，尤其是采矿业延续了供给恢复的趋势，工业增加值减速的行业则集中在中游的制造业上。伴随着工业生产的放缓，9月产销率较上月进一步回升，但是依旧处在较低的水平上。由此显示，工业上需求端的景气度较差，工业生产的增长动能已有弱化。

笔者分析认为，工业较弱的原因很可能是高通胀带来的负面影响。9月受限电限产政策的影响，主要工业品中只有发电量增速较8月稍有反弹，水泥、有色、粗钢、焦炭产量的增速均持续下行，原煤产量增速在9月也再次回落，显示政策层面保供稳价的力度较为有限，而限产导致的供给收缩，使得上游资源品价格居高不下，通胀压力仍然很大。

投资方面，1—9月固定资产投资累计同比增速为7.3%(不及市场预期的7.9%)，两年复合平均增速为3.8%，较8月下降0.2%。其中，制造业投资两年复合平均增速为6.4%，较8月上升0.3%，是少有的亮点。基建投资两年复合平均增速持平在0。房地产投资两年复合平均增速为4%，较8月下降1.9%，是投资增速的主要拖累项。

从房地产投资角度来看，9月数据全部明显走弱，房屋施工、新开工、竣工、商品房销售面积以及销售额的两年复合平均增长率分别全部掉入负增长区间，但是投资完成额仍有4.0%的增速。由此显示，虽然土地购置费对房地产投资贡献度较高，但是剔除购置的影响，房地产投资实际上已经是经济的拖累项。由于恒大事件使得购房者对房价及监管政策的预期产生了一定的负面影响，导致房地产销售显著走弱，使得房地产开发资金来源进一步收紧，房企现金流偏紧的格局或在第四季度延续，进一步拖累房地产投资。

从制造业投资的角度来看，由于外需复苏强于供给，国内出口景气度一直保持着较好的水平。同时，货币政策增加了制造业的中长期贷款，使得制造业投资保持向好态势。

从基建投资的角度来看，第三季度GDP增速放缓与财政发力节奏偏晚有一定关系，虽然今年财政部下达的新增专项债限额3.47万亿元，比去年的3.6万亿元有所收缩，但是今年第四季度还有1.1万亿元专项债尚未发行，比去年第四季度发行量多出0.86万亿元。从投向来看，今年已发行的专项债约有60%投入基建相关领域。在重大项目加速开工和专项债错位发行的带动下，第四季度基建投资有望企稳回升。

图为社消总额和限额以上消费品同比

需求方面，虽然需求呈现出持续恢复的态势，但是复苏速度仍然偏慢。9月社会消费品零售总额同比增速为4.4%，两年复合平均增速为3.8%，比8月上升2.3%。由此显示，国内在疫情得到控制后，消费潜力得到了一定程度的释放，但是增速尚未完全恢复到疫情前的水平。其中，商品消费两年复合平均增速为4.3%；餐饮收入增长0.1%。从限额以上企业商品零售数据来看，9月文化办公用品、饮料、烟酒、金银珠宝、通信器材类零售增速较快，而受房地产行业景气度较低的影响，与房地产装修相关的家具、建筑装潢、家电音响增速较慢，纺织服装受疫情反复的影响增速较慢，汽车则受到“缺芯”的影响产能增速较慢。

总体而言，第三季度，疫情反复对消费产生了冲击，监管政策对房地产产生了冲击，缺煤限电和能耗双控对生产产生了冲击，并且进一步推高了上游资源品的价格，造成PPI-CPI剪刀差不断扩大，经济增长的压力逐渐从需求端转向生产端。从第四季度来看，能源短缺以及通胀问题将更严重，能耗双控仍有压力，生产端虽然存在复苏的空间，但是比较有限。投资端虽然基建可能对经济增长有所支撑，但是房地产的风险仍在出清。需求端消费复苏仍然偏慢，第四季度宏观经济压力仍然偏大。因此，对第四季度的股指期货而言，盈利端的动力不断减弱。

利率端上行力量不足

近期，国内货币政策上的边际变化并不多，长端利率在宽松预期扑空之后开始出现上行，十年期国债收益率由前低2.8%升至3%附近，大致回到上一次降准前的水平。核心因素有房企信用风险的提升以及美债利率的上行使得市场风险偏好降低，导致资金流向国债等避险类资产。利率上行时，投资者往往会去寻找盈利端的保护，使得业绩较为稳定的大盘价值股得到资金的青睐，所以利率端上行力量不足也是造成近期大盘股偏强中小盘股偏弱的原因。

与此同时，随着10月MLF的等额续作，降准预期基本被证伪。10月15日，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在第三季度金融统计数据新闻发布会上表示，当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。这句话在一定程度上表明，央行认为当前的利率水平对于经济的刺激力度是足够的。而近期出台的一系列结构性宽信用的政策，包括3000亿元支小再贷款和第三季度金融统计数据新闻发布会提到的碳减排支持工具，也表明央行现在更倾向于用结构性的宽信用政策来解决问题。不过，短期利率端上行力量不足，在经济增长动能持续减弱的背景下，预计后续财政政策会陆续加码，结构性货币政策工具将陆续完善。

综合以上分析，在今年剩下的时间里，股指期货的边际变化可能在于上市公司盈利端的表现会更弱，而利率端持续上行缺乏动力不足，所以股指期货短期出现趋势性的机会可能大不。