转眼已过了重阳，虽入深秋，但还未及闻到桂花香，却有直接从夏天切换到冬天感受。自从口罩成为生活必需品以来，总觉得这两年比以往过得更快。去年此刻，大部分人都认为疫情将过去了，疫情导致中西方的经济错位要被扭过来，因此，预计出口增速将大幅回落。谁知道，从9月份公布的数据看，GDP增速破5，固定资产投资增速一路下行，出口依然强劲，但房地产的金九银十却变成了“铜九铁十”。那么，明年的经济将如何演变，支撑经济的动能在哪里，本文试作推演。

能源价格暴涨的“黑天鹅”会否在明年飞走？

去年四月份，国际原油期货价格一度跌至负值，这是历史上从未有过的事件。因此，去年的这个时候，人们在展望2021年的时候，同样没有想到今年会出现“煤荒”。煤炭价格的大幅上涨，存在诸多因素，如与原油和天然气价格存在一定的联动性。但涨幅最大的还是天然气，截至10月7日当周，NYNEX天然气价为5.90百万英热/桶，同比上涨125.14%；中国LNG出厂价为6067元/吨，同比增长152%，均大幅高于历史同期价格。

NYNEX天然气价持续上涨（美元/百万英热）

来源：Wind、中泰证券研究所

从供需关系上讲，中国并不缺煤，但当需求增加的时候，供给明显跟不上。这说明不管怎样调控，经济周期和商品周期仍然都存在：价格跌的时候，资本开支减少；价格涨的时候，资本开支又增加了，由此带来了周期性波动。

尽管中国是全球第二大经济体，但中国每年贡献全球经济三分之一以上的经济增量。中国在很多商品的消费额，约占全球消费额的一半左右，如煤炭、铜、铝、镍、锌、锡和粗钢等，但中国这些年来的投资增速已经大幅下降，对主要大宗商品的需求增长有限。

部分大宗商品的全球消费结构

来源：Wind，中泰证券研究所

从房地产行业看，金九银十的风光不再，房地产行业疲态尽显。10月前15天35城地产销量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍达到两位数，其中一二线城市销量增速受去年同期基数回落影响而有所上行，而三四线城市销量增速降幅仍在扩大。上周十大城市商品房库销比显著回升至66.4周，创10年以来同期新高。9月土地市场量升价跌，百城土地成交面积同比增速降幅略有收窄，而土地成交溢价率回落。

百城土地成交面积及同比增速

来源：Wind、中泰证券研究所

同时，作为社会消费品零售总额占比最高的乘用车销售也不振，9月中汽协、乘联会乘用车销量增速降幅分别扩大至-16.2%和-17.3%，对消费构成了拖累。

此外，与基建和房地产投资关联度较大的挖掘机行业也不景气。9月挖掘机销量增速同比降幅继续扩大至-22.9%，已连续3个月下行，指向行业需求有所走弱。其中大、中、小挖销量增速分别下行至-36.3%、-44.6%和-35.8%，大挖和中挖增速回落幅度较大。9月塔吊吨米利用率为69.1%，连续4个月回落，且创2018年以来同期新低，指向施工端景气依然不强。

能源及部分大宗商品的上涨惯性依然存在，11月份PPI或许还将创新高，但这应该不是一轮超级周期。因此，随着明年全球产业链、供应链的逐步恢复正常，随着传统能源行业资本开支的增加，随着资源国供给规模的扩大，能源价格大概率会逐步回落，我认为最晚在明年下半年出现普遍回落。如果能源价格的回落，对中国这个制造业大国而言，经济上应该是利好。当然，它也会改变上中下游的收入结构。

明年的CPI应该会有所上升，毕竟煤电联动之后，电价上涨对于CPI的拉动会比较明显，但也不会出现CPI大幅上升的局面，估计明年平均为2%左右，因为CPI的上升需要居民收入上升作为支持，如美国就是典型案例。预计10月份的PPI与CPI之差将再创新高，达到历史峰值，之后则缓慢回落。

房地产投资回落难以用基建来替代

当前，影响购房者预期的核心因素主要有以下三点。第一，政策因素下，购房者对于买房持有成本预期上升；第二，恒大事件等引发行业系统性风险担忧；第三，销量下行进一步传递负面市场预期。因此，明年房地产投资增速显著回落应该比较确定。但到目前为止，大部分人对于房地产行业走弱给经济带来的负面影响还没有给予充分重视。

100大中城市未成交土地数量及流拍率

来源：Wind、中泰证券研究所

房地产作为居民家庭的最大类资产，估计要占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，要占到银行贷款余额的30%左右，房地产同时作为资产，也要占到银行总资产的30%左右；此外，地方政府的土地出让金收益加上与房地产相关的税费，则要超过地方政府财政总收入的30%。综上，我认为房地产对中国经济增长的直接加上间接贡献大约也在30%左右。

从目前看，居民的购房意愿已经明显下降，除了限购城市的限价楼盘存在供不应求现象外， 其他城市的销售额呈现增速下降趋势，房地产开发投资增速也出现逐月下降趋势。前三季度，房地产企业的新开工面积和土地购置面积都出现净减少，反映出房企资金链的紧张。

2022年，商品房的销售面积或出现负增长，房地产开发投资增速下降，进一步导致地方政府土地出让收入的下降。根据中指研究院的数据，第二轮集中供地拍卖成交价较储备成本平均溢价只有4.6%，显著低于5月份首轮拍卖中14.7%的溢价均值，且近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍。

地方政府的土地收入的减少，必然又会影响到其基建投资的能力，所以，2022年，我们很难期望基建投资增速会有显著回升。回顾2020年年初，大家对新基建投资曾寄于厚望，但事实上，2018年以后，基建投资的实际增速明显低于预期。从刚公布的数据看，前三季度基建投资同比增速只有1.5%。结合前三季度地方专项债的发行进度只完成全年的6成多，与去年同期完成90%以上大相径庭。说明目前不少地方缺乏符合发行要求的发债项目，不符合财政要提质增效的要求。

因此，期望基建投资增速大幅提升来弥补房地产投资增速下降的缺口并不现实。房地产行业对中国经济举足轻重，相信2022年在政策上一定会多管齐下，防止房价大起大落。从有利的方面看，有日美房地产泡沫破灭的前车之鉴，我国早就采取了应对房地产风险的多种举措，而且目前的利率水平也处在历史低位，房价调控能力较强。从不利的方面看，我国经济对房地产的依赖度较高，如房地产投资占固定资产投资总额的30%，即便房价不出现大幅波动，投资增速的下降则是必然的。

共同富裕下能否提高居民消费率？

三季度的消费数据比预期的好，但9月份的社会消费品的零售总额实际只增长2.5%，主要受汽车销售拖累。其中，1-9月份的餐饮收入同比增长近30%，说明在疫情好转的过程中，服务消费增长迅猛。预期随着疫情缓解，明年的服务消费还将大幅扩大规模。

在三驾马车中，消费应该属于慢变量，即增减幅度相对较小，受政策影响不大，消费的增长主要依赖居民收入增长，尤其是占人口比重80%的中低收入群体的收入增长。例如，美国在疫情中采取了对居民部门进行大规模补贴的举措，使得居民收入异常增长，不仅拉动了消费，而且还助推了房价上涨。但其副作用是部分获得大量补助的失业人员不愿再就业，导致供给链受阻，物价上涨。

我国由于疫情控制较好，内循环畅通，故出口订单大幅增加，去年和今年的出口增幅都超预期。我的理解，出口是境内生产的产品供境外消费，由此部分弥补了国内消费低增长导致的供需缺口。通过计算出口与消费的比例，发现过去两年中，出口占消费的比重明显上升。

出口金额/社会消费品零售总额

来源：Wind、中泰证券研究所

2019年，出口占消费的比例为42%，如今则上升到了48%。说明我国厂商对出口的依赖度进一步上升。虽然从2007年至今，我国出口的依赖度总体是下降的，甚至前些年还出现了产业外迁的现象，如今，出口依赖度再次回升，应该引起重视。故提高国内消费比重是实现经济增长模式转变的重要一步。

从中国与其他各国比较看，我国的居民消费率（居民消费总额/居民可支配收入总额）显著低于主要发达国家和发展中国家，尽管从2008-19年呈现逐年上行趋势，但2019年 也只有39%，相比美国的68%和印度的60%，差距甚大。

各国居民消费率历年比较

来源：Wind，中泰证券研究所

消费率低意味着储蓄率高，这与我国多年来房地产作为居民家庭的主要配置资产有关，即居民的房贷支出甚大。央行曾发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。

随着今后人口老龄化，购房意愿下降，或者投机、投资性购房比例下降，居民债务中，房贷比例下降、消费贷（扣除房贷）比例上升，则有利于促进消费。当然，要提高消费率，除了降低房贷等储蓄率外，还得提高公共福利，让老百姓敢消费。

当前正倡导共同富裕，共同富裕的两个标志是收入差距缩小和实现公共服务均等化，这两方面都有利于提高消费在GDP中的占比。因为缩小收入差距，就是要让中低收入阶层的收入增速更快，而公共服务均等化则要改善居民在教育、医疗及养老等方面的福利，缩小公共服务地域差距。

在此背景下，提两个政策建议，一是增加国债发行规模，以支持民生投入。目前我国国债余额占GDP的比重只有20%左右，而美国联邦政府债务则达到127%，显然我国中央政府的杠杆率很低，应该可以通过扩大发债规模来支持教育、医疗、养老等方面的投入，甚至通过发消费券等方式，直接补贴给中低收入群体。

当前增加地方债或地方专项债的规模的空间不大，因为地方政府的杠杆率偏高，专项债需要对应有盈利或者有现金流的项目，这类项目今后一定会越来越少。因此，在地方政府降杠杆的同时，中央政府可以加杠杆。在人口老龄化趋势加速的背景下，期望宏观杠杆率水平的下降并不现实。

二是鼓励高收入者多消费。我国提出要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。目前在疫情之下，我国参与国际大循环的表现上佳，如出口增速大幅上升，但内循环反而存在诸多问题，如PPI与CPI之间的差距不断扩大，上游与中下游之间的价格传导不畅，表现为第二产业利润向上游集中、向国企集中的不正常趋势。

这种趋势的背后，实际上是下游的有效需求不足，有效需求不足的背后的收入结构问题，这种收入结构问题难以通过宽货币政策来缓解，反而恰得其反。但再分配制度的改革也不是一蹴而就，而鼓励高收入者消费，可以提高中低收入者的就业机会和增加收入。

根据贝恩数据显示，2020年中国的境内奢侈品市场实现了约48%的增长，达到近3460亿元消费额。中国以占全球18%的人口，消费了全球三分之一以上的奢侈品。但假设这些奢侈品中大部分是国外品牌，那么中国厂商的获益并不大。所以，如何促进内循环更加畅通，需要有更现实的制度安排。