境外资金开始加码，互联网龙头估值底部筑底，市场关注将逐步从外部环境聚焦回基本面。港股互联网板块在7月份加速赶底后，市场情绪在8月中旬开始反弹。我们判断，监管与政策预期逐步落地，投资价值回归基本面；然而对于互联网发展空间及估值重构尚未达成共识，需要等待监管进一步释放鼓励信号或政策方向清晰，主流资金才能恢复持仓水位。另一方面，观察以价值投资主导的外资机构，包括已披露的美国企业13F报表(对在美上市公司的持仓明细)、最大的中概互联网ETF，在第三季已有底部布局迹象。

互联网龙头估值处于历史低位，港股市场的外资持仓占比、港股通资金已出现回暖，回购增强市场信心。市场对港股互联网龙头(腾讯、阿里巴巴、美团、京东、百度)的持股意愿由谷底回升，外资中介机构的持仓占比，从7月底的20.4%，提升到9月底的21.7%；从港股通的北水持仓来看，腾讯从8月5日的低点5.7%，回复至10月12日的6.3%，美团也从9月6日的5.4%，回复到10月12日的5.8%。与此同时，包括腾讯、美团、网易、小米等公司也展开回购与大股东增持。观察腾讯上市以来的前11轮回购，回购完成后的一年后股价，涨幅高达69%。

行业出现分化，电商等领域面临新的业态竞争，游戏泛娱乐进入内容取向及审查机制的短期整改，但社群平台以及云计算仍维持流量增长。展望四季度与明年的互联网行业，我们判断估值短期仍持续修复。从行业格局分析，传统电商平台虽面临抖音快手的流量争夺，商家二选一的解绑仍将带给非淘系平台扩展生态空间，拼多多与美团等社区团购方兴未艾。游戏行业在三季度强化落实防沉迷与内容整改，四季度即将释放蓄能，中期来看头部平台的研发能力及海外布局，仍具备稳健增长实力。此外，数据安全及用户信息将影响精准营销的效果，传统的品牌广告与流量入口有望重获增长，具备高粘性的社群平台如微信、哔哩哔哩及知乎等，流量变现价值将边际改善。

投资建议：市场对监管强度的预期或边际改善，行业及个股估值将随外部事件逐次修复；政策明朗的同时，市场已重新聚焦基本面，高增长的新兴领域，以及龙头份额持续成长的板块，仍将是互联网投资人的首选。我们推荐行业地位稳固，用户粘性强大的腾讯控股(00700.HK)、美团-W(03690.HK)，电商生态移转及场景裂变下的受益者京东集团-SW(09618.HK)、拼多多(PDD.O)，产业互联网及AI数字基建的行业领头羊阿里巴巴-SW(09988.HK)、百度集团-SW(09888.HK)、云计算垂直行业应用领军者金蝶国际(00268.HK)、兼具社群属性及品效合一广告模式的知乎(ZH.N)。

风险提示：(1)宏观经济影响广告投放与消费；(2)成熟行业竞争加剧；(3)业务整改进度不及预期