目前看，四季度宏观仍大概率位于类滞胀期，结构性的能源供给冲击持续概率较高；通胀预期的持续强势，将限制国内货币政策的调整空间。

近期，A股窄幅振荡，两市成交金额日均不足万亿元，较9月下降约30%。地产信用风险和滞胀风险的升温，触发监管政策变化，令市场观望氛围浓厚；指数结构分化持续，上证50和沪深300上涨，前期强势的中证500指数下行，周期股并未跟随大宗商品上涨。

边际变量看，类滞胀风险强化，是压制市场表现的主要因素。滞为周期性因素，三季度至今，国内疫情反复、教培行业改革、限产限电、拉闸限电等因素，共同推动经济预期超预期下修；胀为结构性因素，8月底大宗开启“能耗双控和拉闸限电”行情，前期因“滞”而降温的通胀预期再度被点燃。

周期轮转的角度看，类滞胀时期，股指和商品存在跷跷板效应，股指表现显著弱于供应短缺的商品；后期的演变方向上，类滞胀时期将向衰退期转换，衰退期股指表现将触底反弹。逻辑驱动的关键要素是，货币政策是否有条件对经济下行做出宽松反应。类滞胀期，政策宽松受限通胀高企难有空间；衰退期，货币政策空间打开，政策累积效果将在衰退后期发酵。

目前看，四季度宏观仍大概率位于类滞胀期，结构性的能源供给冲击持续概率较高；通胀预期的持续强势，将限制国内货币政策的调整空间。近期央行表态，对于阶段性流动性缺口将“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，并未提及降准；并预期四季度流动性供求基本平衡；这显著降低了年内再降准预期。

通胀因素对货币政策的约束作用由弱转强，同期经济下行压力持续强化，三季度GDP增速已低至4.9%，四季度能源供应制约下，下行压力不减。因此通胀预期将面临越来越强的政策监管，打击投机、行政限制价格涨幅、双碳双控限制下的稳供保供等因素，均利于缓解结构性的通胀预期，利于股指短期企稳。但当前拉尼娜预期较强，若兑现，供应矛盾将再度被激化。

外部变量中，重点关注美联储Taper的开启。美国9月PPI同比增速再创新高至8.6%，CPI已连续5个月高于5%，美联储加速收紧的可能性在升温，最早将在11月正式缩减QE，比起Taper时机，更应关注Taper速度，若缩减速度高于市场预期，利于快速对冲高企的通胀压力，但也将打压市场风险偏好，冲击当前估值高企的美股，将风险向国内传导。

总体上，类滞胀阶段下，股指难有趋势性行情，宽幅振荡为主，股商短期跷跷板效应明显，近期政策管控下通胀压力缓解，利于股指短期企稳反弹。但若类滞胀由短期向长期转化，股指表现将持续受压制；国内双碳双控政策纠偏、美联储缩减QE、美欧俄地缘博弈、极端天气、口服新冠特效药&疫苗覆盖度等因素，是观察滞胀期会否由短转长的边际变量。