国庆节后，随着全球通胀愈演愈烈，以及央行在公开市场持续的资金净回笼操作，带动期债快速下跌，二债、五债、十债主力合约在月内的最大跌幅分别为0.3%、0.7%、1.1%。本周，随着商品期货快速下行，通胀担忧有所缓解，期债出现止跌回升。短期市场重心有望进一步上移，中期60日均线形成压力，逢高偏空思路，尤其在靠近60日均线附近存在安全边际。

近期国内陆续公布了9月通胀、金融和经济数据，依旧呈现“经济弱+工业品高通胀”现象，“滞胀”格局下期债打破振荡行情，选择向下突破，显然是市场关于通胀预期的担忧强于对经济基本面下行的担忧。

首先，9月经济数据延续弱势，相较于7月、8月全面回落，出现结构性改善。一方面，限电限产冲击下工业生产加速放缓，房地产开发投资韧性不再，基建投资延续低迷；另一方面，消费好于市场预期。三季度GDP同比4.9%，下降至5%以下，数据不好是市场的共识，站在当下，市场交易更多的是关于经济的预期。展望后期，短期拖累经济的因素会逐步缓和，比如一刀切的限产限电，疫情对经济的短期冲击也趋于结束，房地产市场可能边际放松，叠加基建托底力量，经济见底的时间越来越近。

其次，从金融角度来看，信贷社融延续回落。货币供给层面，9月M2增速为8.3%，较前值上升0.1个百分点，M1增速下降0.5个百分点至3.7%，M2与M1增速之差继续扩大，经济体中资金活化度下降，企业经营动力不足。融资需求层面，9月社融余额存量同比增速10%，较上月回落0.3个百分点，信贷、表外、政府债券各项全面回落，连续3个月成为社融拖累项，创下历史低点，且与M2的差值继续回落，宽信用仍未出现拐点，但会伴随着稳增长预期而临近。

最后，从通胀角度来看，一方面，受煤矿供应短缺、生产用电不足等影响，9月PPI同比上涨10.7%，较上月上涨1.2个百分点；另一方面，受终端需求不足、叠加猪肉价格周期下行影响，9月CPI同比上涨0.7%，比上月回落0.1个百分点。PPI-CPI剪刀差进一步分化至10%，创下历史新高，工业品通胀特征显著。

由于近期市场关注的焦点是通胀，导致央行宽松预期回落。从央行公开市场操作来看，国庆节后，面对大量逆回购资金到期，央行却重回每日百亿元的操作规模，每日实现资金净回笼，带动货币资金利率上升，相较于10月9日的月内低点，银行间质押式回购利率R001、R007、R014在10月19日分别上行68.5BP、41.92BP、48.9BP。为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，周三、周四央行将逆回购操作加码至千亿规模，转为资金净投放，提振资金面情绪，流动性出现好转，缓解债市下行压力。

目前来看，10月公开市场资金缺口8400亿元，相较于8月、9月的资金净投放600亿元、5900亿元，转为净回笼态势，且是7月净回笼3600亿元的两倍之多，资金边际收紧不容忽视。上周五央行针对三季度金融数据的新闻发布会透露出后期降准概率不大，央行表示后期只是会动用公开市场的各种工具，不包括降准来稳定流动性。

从市场情绪来看，9月以来，黑色、能源化工、有色、农产品迎来普涨行情，且涨幅不断放大，其中动力煤从9月初的860左右上涨至2000附近，多数期货相继创下历史新高，不断强化通胀压力。周二晚间，国家发改委连续打出重磅“组合拳”，研究依法对煤炭价格实行干预措施，焦煤、焦炭、动力煤悉数封跌停，次日收盘共有10个品种出现跌停，一方面通胀担忧化解，另一方面市场避险情绪升温，带动周三期债跳空高开。

综合来看，债市投资者已在交易“滞胀”逻辑，三季度GDP破“5”指向基本面下行加速，以及近期地产融资条件有所松动，可能导致市场对于宽信用、稳增长的预期升温。如果后期通胀压力反弹，央行仍然存在适度收紧流动性的可能，中期债券市场调整趋势已经确立，建议波段性逢高偏空思路对待。