问题7、您们认为，主观CTA策略，相对于量化CTA策略，有什么优势劣势吗？

融昊投资：其实对于这个问题，是有很深的感触的。大家可能都知道，对于很多机构而言，量化CTA策略在2021年5月之后，可能是一个噩梦。就我了解到的信息，身边有不少做量化CTA的朋友甚至是创了策略回测以来的历史最大回撤。不由得让很多人对量化CTA策略提出了质疑。即便如此，量化CTA和主观CTA在底层逻辑上面仍然是各有千秋的。

我认为，量化研究对于“规律”的发掘上，还是占有优势的。我对有件事情是感到很震撼的：我硕士是在香港学的统计学，当时学习成绩还不错，后面虽然我没有进量化对冲基金，但是我有几个同学在里面工作。那个时候我们进行交流，他们刚开始有很多不清楚的问题会问我，后面半年之后，我已经不知道他们在聊什么了。他们会看很多很前沿的数学甚至物理学的论文，然后应用到自己的算法里面，去对规律进行挖掘。这种研究模式是绝大多数做主观CTA策略的没有办法解决的。这是大概10多年前的事情。随着这些年的发展，我相信这个优势会更加的明显。量化的另一个优势在于，界定明确那么执行就会明确，所以在执行的准确性上，量化是有优势的。

而主观CTA在对于策略的理解深度上，往往会更深，这样，能够在策略的选择上面做更多的应对。做量化有的时候讲究一个策略的迭代，而迭代之后，新的策略是否能够一定有用，不好说，因为最终决定策略上不上的，还是人，如果对策略的逻辑了解不够深入，可能对于一个策略是否要下或者要上，也会出问题。因为就我多年的交易经验来看，要同时深入的掌握多种策略逻辑，是一个很难的事情。而这一块，主观就会相对有优势。比如我们做产业策略，很少会碰到迭代的问题，而是积累的问题。我们研究一个产业的时间越长，我们对一个产业的理解就会越深，积累的经验和资源就会越丰富。而产业逻辑只要有效，这种积累就会有意义。那么面对行情的改变，我们就只需要通过一些改变来应对行情。例如在量化策略回撤比较大的5-7月，我们发现了市场出现了波动迅速、来回很快的特征，那么我们找到底层的逻辑原因之后，做出的决定就是降低仓位，同时扩大策略的容忍度来应对这样的行情。但是作为量化而言，因为前面策略的开发包含不了这种行情，可能就出现了两边打脸的情况。

同时，我认为量化和主观本身就是可以结合的。其实我们在整体策略框架体系里面，有两个地方是用到了量化分析手段的。

一个方面，是会用量化手段，对我们长期跟踪的套利对，包括跨品种和跨月的策略，对于这样的模型，我们会加入数据分析和一些基本面因子进去。我们要做的是看这些套利对在什么时候、什么方向安全边际是较高的，以及风险收益比是合适的。但是我们不把这块做绝对的定量，只是定性，然后对我们的研究做一个参考。

另一个方面，就是我们会将资金管理指标和风控指标进行多个维度的量化，然后通过软件自动的执行这些指标，辅助我们对头寸进行管理、风险进行控制。

这两个方面的介入，其实就是看中了量化在数量化分析深度上的优势，以及准确执行上的优势。所以，我们也考虑对量化和主观进行了有机结合，让这两块的优势都得以发挥。

问题8、融昊投资2020年跨月套利或跨品种套利对收益的贡献有25%左右，请问您们是如何抓取套利机会的？

融昊投资：一方面我们会对产业按照矛盾对逻辑进行细分，产业链上下游的矛盾对应跨品种套利策略，供需平衡表的逐月推演对应跨月套利策略。这样明确的矛盾划分，就促使我们对各类套利策略其实是做了专门的、针对性的研究的。

另一方面，我们会用量化的手段，将各类套利对结合基本面因子做长期的跟踪，对于各类策略的安全边际，以及风险收益比做及时的测算与跟踪。然后将结果和我们的产业研究结合起来，进行有机补充。

然后，我们会综合这些信息，做成我们的套利策略，整体下来效果还不错。

问题9、业内常听说“策略漂移”，指的是交易团队对策略的“忠诚度”，您们如何评价策略漂移这件事？

融昊投资：策略漂移其实是一个比较特殊的概念，之所以说相对特殊，是因为如果我们用自己的资产来做交易，那么可以选择收益的最大化，从而相对灵活，只要是能够获取收益的策略，相对来讲我们都可以去做，毕竟我们是奔着收益去的。

但是放在资产管理，或者从我们管理产品的角度，我们所考虑的问题则不完全是收益问题，而是一个产品的运作问题。如果投资者相对是不专业的，那么他看重的可能只是收益率是否能够接受的同时，这个产品的波动是不是也能够接受。但是对于一些专业投资者，则还会考虑你会用什么样的逻辑去获得这些收益。这些投资者愿意投资你的产品，一定是他认可你获取收益的逻辑。

所以，面对专业的投资者，保证策略不漂移，我认为是一个基本道德。因为随着投资机构的专业化，他们投出去的资金是讲究配置的，比如期货方面，他们会拿一部分资金配置量化CTA，同时会配置主观CTA。从其他的角度，他可能用一部分资金配置趋势类策略，也可能配置对冲类策略。面对这样的资金，保证对策略的忠诚度就很重要了，因为你如果改变策略，对于你自身而言，可能没有什么，但是是有可能影响一个机构的整体策略布局的。这对于机构来讲，是牵一发而动全身的事情。

说得更具体一点，比如一家机构有一块资金，就是想投资CTA策略，然后他选了量化逻辑的投资一部分，基本面策略的投了一部分，宏观配置策略投了一部分，当然，对于这些策略还可能往下细分。他可能抱有一种投资逻辑：期货市场是零和游戏，只要在每类策略里面找到风险承受能力下能够长期盈利的机构即可。这家机构一旦投了你，而你的策略一旦发生漂移，那么就可能造成这个机构整体策略布局的缺失，同时某一类策略配置过重。这种情况下，就会有影响了，甚至碰到比较针对性的行情，影响还会不小。

所以我们对于“策略漂移”的态度是，尽量不漂移，包括在风控和资金管理措施上，定好的就尽量不变。当然，我们也要兼顾盈利性，如果一段时间不盈利，或者我们认为不适合，那么我们考虑的问题就是如果我们有应对措施，那么这个应对措施应当和投资人事先沟通。

且这个时候，不要担心沟通之后投资人会赎回基金，说到底，私募基金是满足特定客户理财需求的，我们有义务协助客户判断自己的理财需求是否被满足。我们是在做服务，那么就必须为服务对象考虑。我们认为这才是一家机构能够在行业里面立足的根本。

问题10、生猪期货在今年1月8日上市，公司有没有进行对于生猪期货的研究与投资呢？如果有的话，可以详细分享一下吗？

融昊投资：农产品，特别是大豆产业链一直是我们公司的一个重点研究领域，而饲料再往下走就是生猪，所以我们对生猪的研究是相对重视的。2019年以来，我们公司开始有了一些深入实体、参与实体的想法，2020年下半年开始我们和正邦科技有过很深入的接触，当时是想看有没有参与其生猪代养业务的可行性，我们也围绕这个项目的可行性做了很多调研。包括生猪期货上市之后，我们还专门组织和参与了至少5次生猪养殖相关的调研。最终我们没有参与这个项目，因为我们认为当时不是一个建猪场的好时机。

在过去的一段时间，我们对能繁母猪和生猪存栏的恢复一直很有信心，相应对猪价的下跌也是会有一定预期。我们认为生猪养殖行业按照过去20年的周期规律，现在距离行业利润重新大幅好转还需要经历一段漫长的寒冬期。

未来行业上行的路径可能是：现有生猪宰后均重下降至正常年份水平，再有散养户去化持续几个月时间，能繁母猪存栏去化持续几个月时间，届时再根据那个时候的调研情况综合考量。以上是偏长期按照年度预估的想法。短周期的话，每年春节前有猪价的季节性上涨的规律，所以春节前猪价仍有可能出现比较明显的反弹。

问题11、进入9月份以后，您认为农产品里，哪些品种可能出现较大的供需矛盾，大家可以重点关注呢？

融昊投资：本年度9-12月份的时间里，预计两个品种的供需矛盾比较突出：

一个是豆粕，由于过去连续至少4个月中国油厂盘面压榨利润严重亏损，亏损幅度历史年度最大，亏损时间历史年度最长，所以导致中国4季度大豆进口供应量应该是偏低的，中国本土的供求关系偏紧张，导致的结果是国内的豆粕基差应该高于往年历史同期，跨月价差也会是强价差表现，会主要在四季度体现。

另一个是玉米，由于中国玉米价格高企持续的时间长，甚至在全球所有饲料谷物商品中价格最高，导致替代谷物和进口谷物大量进入饲料，中国的本季玉米产量预计也会同比大幅增长，具体增量目前难以估计，但预计国内玉米价格可能存在下行风险。

问题12、请问您如何评价股指在今年目前为止的走势呢？关于股指未来的走势，您觉得影响判断未来走势的逻辑是什么？

融昊投资：今年以来，股市行情分化严重，依然是结构性行情，只是从价值蓝筹换成了高成长唱主角。这种变化也使得股指的运行逻辑发生了一些改变。

从指数上来看以大盘蓝筹为主的上证50指数，下跌了12.6%。主要是因为消费和医药前期业绩预期高，同时赛道过于拥挤，以致于出现了一定的估值泡沫。而今年以来，相关龙头个股的业绩增速持续低于市场预期，股价出现了杀估值的局面。今年5月以来，在信贷需求转弱、房地产信贷集中度政策及融资平台资金明显收紧的情况下，金融地产股则开启了下跌通道。

而中证500指数和创业板指则分别上涨了15.3%和13.2%。其中，受益于上游大宗涨价，化工、有色、钢铁和煤炭等股价迭创新高。在碳中和的大背景下，相关行业空间大、增速高、且持续时间足够长，动力电池和光伏产业链个股出现了业绩和估值双升的戴维斯双击行情。

但与此同时，我们也看到了风险正在积聚。例如，比亚迪中报业绩同比下滑29%；动力电池龙头宁德时代在高位的巨额再融资，用极具野心的产能扩张，可能需要未来数年来消化；而整个光伏产业链的火爆行情，带来了数倍于海外相关标的的PE估值等等。

价值蓝筹依然处于消化估值的下跌通道中，而估值过高的成长股则随时面临调整的风险，由此我们判断，今年3、4季度可能会有一次系统性风险的集中释放。等市场企稳之后，市场的主线大概率依然会聚焦在公司的质地和业绩的成长性方面，我们看好A股市场明年的1季度行情。

问题13、国家或产业政策，或是一些突发事件对黑色品种的影响十分大，往往带来大的行情变化。可否分享一下关于融昊投资碰到此类事件的一些应对？

融昊投资：其实我们在做交易的时候，常会碰到一些不可确定的因素，今年最典型的，就是国际品种上面因疫情缓和带来的需求预期。这类“不可确定”带来的认知分歧，往往会使得大宗商品的波动变得快而且剧烈。这是在疫情的恢复当中一直都存在的问题。黑色今年也出现了这样的行情特征，只是因素不一样，正如您问到的那样，是因为政策因素。

这类变化，其实是行情波动特征的变化，可能不改变大的运行方向，但是会让行情变得更加波折，波动特征和以往不一样了。基于这个判断，那么就策略影响来讲，对量化策略的影响应该是最大的，因为量化策略往往应对新的行情波动特征的时候会体现出不适应性。对于主观CTA的影响，倒是可以通过减少仓位，扩大策略容忍度解决。

通常我们应对这类行情，会通过以下的步骤：

首先，我们会建立一个基金观察池，这里面会选取一些很典型的其他公司的私募基金产品做观察。因为只要这些产品的策略不发生漂移，我们就能够通过他们的表现，从侧面了解到哪一类策略目前可能是不适用的，哪一类策略的表现会相对较好。因为每一类策略，都会有相应的特征，那么我们就可以反推当前的行情发生了什么变化。实践下来，我们感觉通过这个方法对市场的进行监控是行之有效的。

当然，这不是我们监控市场的唯一手段，但是一种比较有效的手段。我们会通过预判，在资金管理和风险控制的平衡上，调整我们的策略。比如从今年5月份开始，做趋势跟随的量化类策略开始突然回撤，引起了我们的警觉，综合我们对政策的解读，我们认为当时会出现一种波动很快、振幅很大的震荡行情。这样的行情特征，对于趋势跟随策略的表现就可以解释了，因为会来回开仓，迅速止损。我们根据此做的措施就是：降低单边头寸的仓位，扩大策略的容忍度，同时把更多的关注点放到了对冲策略上。事后来看，这样的处理是成功的，对有代表性基金的观察帮助我们对行情进行了预警。

应对行情的变化，只要不伤及策略逻辑，我们通常是在资金管理和风控方案上进行调节，以调节策略的容忍度。但是伤及策略逻辑的，那么我们会主动进入修复模式，依靠带有量化研究的、安全边际比较高的对冲逻辑，去应对行情对逻辑的冲击。