一边是险资机构龙头，另一边是A股“股王”，中国人寿对贵州茅台的调仓动向备受关注。

上周五（10月22日）晚间，贵州茅台发布三季报。报告显示，贵州茅台前十大股东中，除3只基金加仓、香港中央结算有限公司减仓之外，一个不易引人注意的变动是，中国人寿再次减持了贵州茅台，悄然退出了前十大股东（同为前十大流通股股东，下同）。

自2019年三季度首次买入后，中国人寿一直是唯一进入贵州茅台前十大股东的险资机构，今年三季度末缘何减持？实际上，中国人寿的减持早有端倪，今年二季度中国人寿就小幅减持了贵州茅台。中国人寿投资相关负责人今年也多次表达了对贵州茅台等A股“核心资产”局部估值过高的担忧，并提出公司的操作策略是“灵活调整权益品种收益兑现节奏”。

多季度增持后连续减持

中国人寿对贵州茅台的持股时间颇长，持仓数量也随着股价走势及中国人寿的权益市场持仓策略动态变化。

早在2019年三季度，中国人寿买入了贵州茅台，并进入后者前十大股东，2019年四季度减持。随后的2020年一季度，国寿再次买入，并进入贵州茅台前十大股东。从2020年二季度开始，中国人寿开启连续加仓模式，至今年一季度末，其持有贵州茅台434万股，占总股本比例为0.3456%，位列第八大股东。不过，2021年二季度，中国人寿开始小幅减持贵州茅台，至三季度末退出前十大股东。

从上述区间的贵州茅台走势来看，2019年7月1日，贵州茅台股价已突破千元，达1010.51元，随后其一路涨至2021年2月10日历史最高点2603元，至2021年三季度末，其股价回落后也达1818元。按中国人寿买入点及股价走势估算，贵州茅台为国寿贡献了不小的投资收益。

在持有贵州茅台期间，中国人寿的权益资产配置策略也在不断变化。2020年的年报中，中国人寿配置策略是“面向未来、创造收益弹性的权益资产，在结构性行情环境下继续积累核心资产，优化品种策略安排，提高组合收益贡献”。而“积累核心资产”类似表述在此前的年报中并未出现过。

不过，今年春节后，随着A股“核心资产”大幅回调，险资机构对“核心资产”估值泡沫化担忧加剧。今年3月份，中国人寿投资管理中心负责人张涤对记者表示，A股经过了过去两年的大幅上涨，出现了局部估值过高的情形。

在今年5月底中国保险资产管理业协会举办的“2021年上半年保险资金运用形势分析会”上，张涤再次提到，去年很多股票估值大幅度提升，未来一段时间盈利增长难以支撑估值。今年的半年报中，中国人寿也提到，权益市场方面，公司把握市场机会，灵活调整权益品种收益兑现节奏，保持收益贡献的稳定性。

实际上，今年贵州茅台营收、净利增速持续回落，按中国人寿上述投资策略，对贵州茅台“兑现收益”也显得颇为合理。2018年-2020年，贵州茅台股价涨幅近200%，但净利同比增速分别为30.4%、16.2%、13.33%，增速明显放缓。2021年前三季度，贵州茅台净利同比增速进一步降为10%。截至10月22日收盘，贵州茅台股价为1901元，动态市盈率为47.63，总市值达2.39万亿元。

“茅指数”仍需消化估值？

贵州茅台作为“茅指数”的“带头大哥”，其走势不仅是白酒板块的风向标，更是一大批“茅指数”概念股的风向标。中国人寿减持贵州茅台后，险资如何看待未来白酒板块及“茅指数”的投资价值？

就白酒板块的投资价值，昆仑健康保险资管部相关负责人对记者表示，白酒行业整体的增长中枢在10%-15%，未来高端白酒和次高端白酒有基本面支撑。整体来看，白酒行业仍需时间换空间消化高估值。另外一家银行系险企资管部相关负责人也表示，白酒板块短期内可能无法获得超额收益，但从长期视角看，当业绩迎来增长拐点或估值趋于合理，依然值得长期投资。

爱心人寿资管部相关负责人对记者表示，“茅指数”汇聚了过去市场认可度高的公司，体现出机构对于这些标的过去成长能力、公司治理能力的认可。但即使是最优秀的公司也会受到宏观经济、政策、行业自身周期的影响，业绩和成长性呈现一定波动特征。“茅指数”未回到前期高点也体现了指数成分标的在今年景气周期分化，资金对标的的追逐也相对理性，更看重基本面的逻辑。公司依然看好“核心资产”长期投资价值，它们或者是长期发展景气度好的公司，或者是盈利能力强、治理效率高的公司，这些公司值得险资机构持续跟踪挖掘。公司同时也会关注行业细分领域优秀公司突围并逐步成为核心资产的机会。

同样，平安资管股票研究经理孙峥认为，“茅指数”的崛起有着深刻的经济和产业背景。随着宏观经济增速换挡，多数传统行业格局亦趋于稳定，如银行、地产、食品饮料、家电、建材等诸多行业内的龙头企业竞争优势显著，除了盈利持续增长外，估值溢价驱动股价大幅上涨，达到历史上较高水平。今年以来，随着“茅指数”盈利增速逐步放缓，估值不匹配盈利的问题显现。举例来看，若个股的永续增长率从15%调整至10%，个股估值则在远期贴现下会出现较大收缩，触发股价调整。不过，随着“茅指数”估值风险释放，投资进入左侧时段，而“茅指数”从根本上并未丧失其行业地位所铸就的优势，长期看其盈利增长将贡献稳定收益。