在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现，市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。

我们在9月19日报告《国庆长假临近，过节持币还是持股？》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”，并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。9月26日发布报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”，指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”，在上周报告《“期股联动”为何失效？》我们指出“当前正处在新一轮行情的起点，短期北向资金再次主导市场”，随着国庆节后市场活跃度逐步提升，本周外资加速流入，主要指数稳步回升，“冬季躁动”行情渐次展开。

展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从市场层面看，随着前期调整较为充分的消费板块估值切换行情的如期展开，叠加未来成长主赛道的“冬季躁动”行情，四季度市场中枢有望进一步上移。

商品期货市场有望成为A股增量资金来源

短期北向资金再次主导市场。今年北向资金流入节奏快于往年，年初至今北向资金累计净流入达到3140亿元。我们在前期《北向配置资金左侧布局“冬季躁动”》报告中指出“9月北上配置资金提前减仓周期、金融，布局消费、成长赛道”。尽管中国经济出现常态化回落，本周公布的中国三季度GDP增速数据为4.9%低于预期，但整体来看中国资产对于外资仍是高性价比资产。叠加海外市场风险情绪回暖，弱美元预期上升，人民币汇率持续走强，北向资金流入节奏进一步加快，本周北向资金净流入233.04亿元。从行业来看，北向资金本周主要净流入电气设备、化工与家电等行业。

近期受到全球大宗商品价格上涨影响，国内期货市场成交异常火爆。保供稳价与保证金上调等措施监管调控下，商品期货市场波动放大，短期高杠杆交易资金压力将进一步上升。在国内外大宗商品价格共振的催化下，国内三大期货交易所的商品期货日成交额从7月6日的1.52万亿元上升至10月22日的3.01万亿元，创历史新高，并连续9个交易日突破2万亿。近期，国家发改委在10月19日-21日连续三日发文表态将对煤炭价格加强监管，同时郑州商品交易所于10月22日大幅上调动力煤期货部分合约交易保证金标准，对价格与保证金比例相对敏感的商品期货市场资金压力将逐步显现。

随着国内跨市场金融体系建设，股票和期货市场之间的资金流通更加频繁。2012年5月，中国期货保证金监控中心发布了《特殊单位客户统一开户业务操作指引（暂行）》，大商所、郑商所和上期所也先后配套发布了证券公司、基金管理公司等特殊单位客户入市操作具体办法。随着证券公司、基金公司等相继入场，我国商品期货的金融化程度显著提高，受量化交易等主导的期货市场通过信息溢出和跨资产配置等渠道与股票等其他风险资产市场的联动性进一步加强。当价格回落或监管趋严等因素导致期货市场交易遇冷时，期货投资者往往倾向于将部分闲置资金向股票市场等其他市场转移，以弥补资金的使用成本、最大化投资组合的收益，也推动了资金跨市场流动的加速。

2012年5月以来，我国商品期货市场共出现过11次商品期货总成交额在短时间内大幅回落（降幅超50%）的情况。通过对国内三大期货交易所（上期所、大商所和郑商所）主要商品期货成交额进行加总计算，我们梳理了历史上商品期货交易额的变化情况。2012年5月以来，我国商品期货市场共出现过11次成交额在短时间内下降幅度超50%的情况，分别为：2013年8月29日-2013年9月30日、2014年3月12日-2014年5月5日、2015年5月6日-2015年6月23日、2015年11月23日-2016年2月15日、2016年4月22日-2016年6月13日、2016年7月6日-2016年10月10日、2017年12月18日-2018年2月22日、2020年1月9日-2020年2月7日、2020年12月24日-2021年2月18日、2021年5月13日-2021年7月6日。整体来看，商品期货市场前期过度炒作引发监管政策边际收紧，往往是引致成交额快速回落的主要原因，上述11次商品期货成交额回落区间中有6次即发生在商品成交额创历史新高后。此外，由于长假前交易所为避免假期后市场异常波动往往会前提高交易保证金率，叠加投资者避险情绪的提升，长假前商品期货成交额往往趋于回落，上述11次商品期货成交额快速回落中共有7次受到了春节、劳动节或国庆节的假日效应影响，其他时间段共发生过4次。

回顾大宗商品活跃期后的A股市场，整体表现无明显规律。近年来随着国内商品期货市场的快速发展，交易品种不断增加，其整体成交额由2015年的日均不足万亿，发展至当前的单日破3万亿元。但是考虑到期货市场主体资金仍以实体企业套保为主，金融属性较弱，叠加T+0交易制度推动的量化高频交易策略在期货市场的广泛运用，以及期货市场本身的高杠杆属性，使得期货市场成交量虽然远超A股市场，但是真正存量资金较为仍和权益市场有较大差距，即使出现大规模资金回流也无法对A股市场形成系统性影响。11次商品期货成交额高位回落的时间窗口内，万得全A的成交额在6段区间内放量，5段区间内缩量，涨跌幅分别为4.39%、-0.27%、18.28%、-25.44%、-2.71%、3.07%、-3.14%、-3.79%、-3.90%、7.99%和5.04%，平均收益率为-0.04%，共有5个时间段取得了正向收益率，其他6个时间段收益为负，整体表现规律性较弱。

从结构上看，流动性较好且趋势较为稳定的大盘股和消费风格相对占优。从各规模指数收益率来看，2012年5月以来11次商品期货成交额回落的时间段内，大盘指数相对于万得全A分别获得了-0.72%、2.51%、-16.96%、3.41%、-0.12%、-1.63%、4.88%、6.58%、-0.18%、8.46%和-3.56%的超额收益，平均超额收益率为0.24%，跑赢指数概率达45.45%；而中盘指数和小盘指数平均超额收益率分别为-0.49%和-1.24%，跑赢万得全A指数概率均为36.36%。从风格上来看，平均而言，在商品期货交易额高位回落的11个区间，消费、金融、成长、周期和稳定指数相较上证综指的平均超额收益率分别为1.89%、-0.64%、-0.09%、-0.47%和-3.21%，胜率分别为72.73%、54.55%、45.45%、27.27%和27.27%。

一方面，期货市场成交出现大幅回落往往是市场对于宏观经济预期的拐点，在这样的环境下，受宏观经济影响较小的消费板块往往更容易受到市场关注；另外一方面，从期货市场的资金属性来看，其较多采用高频量化交易策略，相对换手率波动较小，且两融交易较为活跃的大盘股也更容易容纳期货资金。

分行业来看，当商品期货成交额高位回落时，休闲服务、食品饮料、化工、电子、银行、家用电器等行业表现良好。从2012年5月以来的11个时间窗口来看，休闲服务、食品饮料、化工、电子、银行、家用电器等行业平均而言相对万得全A取得了3.46%、2.37%、2.18%、1.90%、1.71%和1.61%的超额收益率，胜率分别为63.64%、45.45%、63.64%、54.55%、63.64%和72.73%。建筑装饰、非银金融、国防军工、公用事业与采掘表现不佳，11个时间窗口期中相对万得全A的平均超额收益率分别为-4.69%、-3.62%、-3.57%、-2.89%和-2.81%，仅有27.27%、27.27%、27.27%、18.18%和36.36%的概率跑赢。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。