“类滞胀”较难掣肘流动性政策，A股发生系统性风险的概率较小。2012年以后的“存量经济”时代，经济周期不明显，经典的“滞胀”让位于供给收缩驱动的“类滞胀”。我们在10.17《政策相对“真空期”如何配置？》中提示：本轮“类滞胀”是由供给端主导的，“降低实体融资成本”仍是政策主线，A股较难发生系统性风险。

“胀”有什么不同？——多由供给驱动，“保供稳价”也在约束“胀”。(1)12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升/低位。(2)“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。(3)近期一系列“保供稳价”政策正在约束“胀”的风险，部分资源/周期价格明显回调。易纲在金融街论坛年会的讲话，进一步确认了“金融供给侧改革”降低实体融资成本主线。

“滞”有何种韧性？——“供需缺口”仍在，“稳增长”政策将出。当前全球/中国经济增长边际放缓，但中国经济/企业盈利有韧性：(1)东南亚疫情反复，强化中国出口链比较优势。(2)A股新一轮资本开支周期支撑盈利韧劲。(3)潜在“稳增长”政策对冲经济下行压力，10月专项债已经发行超过1300亿。(4)“供需缺口”仍在，企业盈利韧劲：A股非金融全年盈利增速超过50%，ROE将持续修复到21Q4/22Q1。

大类资产和行业轮动有何特征？——消费和部分低估值板块领涨。(1)大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动特征：“滞胀”时期，行业轮动无明显规律；“类滞胀”时期，业绩相对稳健的消费和(经济下行压力下)潜在“稳增长”政策预期受益的部分低估值板块。

人民币升值对“类滞胀”有何影响？——减轻“胀”、加强“滞”。10月以来人民币汇率大幅升值突破6.4。(1)减轻“胀”的风险：人民币汇率升值能够缓和全球能源价格高位的输入性通胀压力，也能弱化美联储Taper(预期)对国内流动性政策的掣肘；(2)反映“滞”的韧劲：人民币升值映射出中国出口链的比较优势(预期)，经济/盈利韧劲。

维持A股系统性风险较低的判断，继续配置“低估值+X”。不同于典型的“滞胀”股债双杀，供给收缩“类滞胀”时期，业绩相对稳健的消费和潜在“稳增长”政策受益的部分低估值板块领涨。建议配置“低估值+X”品种：(1)新老基建稳增长(水泥/储能/风电)；(2)估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期(汽车、新能源汽车)；(3)特效药研发提速推动“出行链”修复(旅游/酒店)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。