一、估值偏高，驱动向上，年内有望震荡偏强

国际油价近期持续震荡上行，截至10月18日，Brent、WTI和SC原油期货分别收于84.33美元/桶（月+6.02）、81.69美元/桶（月+6.66）和543元/桶（月+2.15）。当前主要矛盾为欧洲能源紧缺问题以及冷冬预期，为油价提供上行驱动。

近期欧洲能源紧缺问题持续发酵，天然气价格在10月上旬连续创出历史新高，截至10月15日，美国NG、荷兰TTF、韩国JKM天然气价格分别为5.42（月-0.55）、30.42（月-0.08）、33.31（月+0.65）美元/mmBtu。天然气价格高企，导致部分电厂使用柴油和燃料油进行发电，由此提振原油替代天然气的需求，机构测算，如果天然气价格维持高位，将增加原油替代天然气需求约50万桶/日。短期看，欧洲天然气紧缺问题难以缓解：在疫情和全球“减碳”政策的影响下，油气企业纷纷削减对石化能源的长期资本投入，导致后疫情时代的天然气产能恢复慢于需求缓慢，造成当下的供需错配。目前，俄罗斯天然气供应商Gazprom的库存水平低于5年均值水平，而美国天然气出口也处于满负荷状态，短期均难以大幅增加供气，同时，连接俄罗斯和德国的“北溪2号管道”能否全面通气，涉及到“美国-欧洲-俄罗斯”之间的政治博弈，存在极大不确定性。因此，能源紧缺局面有望延续，原油替代天然气的需求将为油价提供上行驱动。

另外，根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）的预测，今年冬季发生拉尼娜现象的概率高达70%至80%，西北欧和东北亚可能迎来偏冷的冬季，由此增加50万桶/日的原油需求。冷冬预期在冬季到来之前难以被证伪，因此将为油价提供上行驱动。

国际油价估值偏高：截至10月18日，Brent和WTI原油价格均位于75%历史分位附近，绝对价格高位；月差为深度BACK结构，Brent和WTI月差位于95%和90%历史分位，月差估值高位；美元指数位于94附近，WTI偏离度显示，美元指数视角下的油价进入高估区间。综合以上3个维度，国际油价估值偏高，但上行驱动强劲之下，估值因素并非短期核心矛盾。

供应端格局稳定：美国产量低位运行且年内难以大幅回升，保证OPEC+在供应端掌握充足话语权。原油的潜在下行驱动来自伊朗产量回归，但伊核谈判尚无实质性进展，伊朗产量短期难以回归市场。

综上，国际油价年内有望震荡偏强，但考虑到当前估值偏高，单边做多面临较多不确定性，建议关注Brent牛市价差策略，以较低风险博取上涨行情收益。

二、牛市价差组合

牛市看涨价差（call bull spread，CBS）策略是指，买入行权价较低的看涨期权，并卖出行权价较高的看涨期权，合约的标的和到期日保持一致，一般情况下，以“买入平值看涨期权+卖出虚值看涨期权”构建CBS策略。在该策略中，投资者的最大收益和最大损失都是有限的。

以2021年10月19日的Brent原油2202合约的期权为例，盘中期货价格为82.68美元/桶，对应的期权价格见表2。构建CBS组合，计算盈亏比：买入行权价83的看涨期权，卖出行权价90的看涨虚值期权，付出权利金2.53美元，即该组合的最大损失，当油价超过90美元，获得该组合的最大收益为4.47美元，盈亏比1.77。如果买入行权价83的看涨期权，卖出行权价100的看涨虚值期权，则付出权利金为3.96美元，当油价超过100美元，获得该组合的最大收益为13.04美元，盈亏比3.29。

牛市看跌价差（put bull spread，PBS）策略是指，买入行权价较低的看跌期权，并卖出行权价较高的看跌期权，合约的标的和到期日保持一致。一般情况下，买入和卖出的均为虚值看跌期权，行权价较低的看跌期权提供下行方向的保护，卖出行权价较高的看跌期权带来权利金收益。当价格如期上涨，则获得权利金收益，当价格下跌，需设置止损，避免价格跌破卖出的看跌期权行权价，造成损失扩大。仍以Brent原油2202合约的期权为例构建PBS组合，计算盈亏比：买入行权价60的看跌期权，卖出行权价70的看跌期权，获得权利金0.69美元，只要原油价格不跌破70美元，则稳定获得0.69美元的收益。

作为组合整体，CBS策略和PBS策略的表现基本一致，投资者可根据自身的风险偏好选择不同行权价的期权合约。另外，公众号8月5日发布的《上涨后半程的高盈亏比期权应对策略》中指出，如果未来价格走势为创新高后转为下跌，则PBS策略更优。该情形或适用于当前的国际油价：估值偏高但驱动向上，油价有望持续上行，当上行驱动全部兑现或利空出现（如伊核协议达成，OPEC+超预期增产，疫情超预期等），则国际油价存在冲高后转为下跌的可能。

同时列出单边买入看涨期权和单边做多期货的盈亏情形分析（表3、表4）。如果交易“冷冬之下能源紧缺程度加剧”的极端情景，则原油价格存在突破100美元/桶的可能，则单边买入看涨期权的收益最为丰厚，但该策略的胜率难以判断，暂时保持观望。

最后说明，可同时关注WTI牛市价差策略，但不作为最优解。当前能源紧缺问题集中在欧洲，且“拉尼娜现象”导致欧洲和亚洲遭遇冷冬的概率较大，因此Brent油价的上行驱动最强。

三、风险提示

宏观风险：美联储收紧货币的政策超预期，将对全球大宗商品构成利空，一旦宏观风险引发商品集体回调，原油价格恐提前转势。

暖冬风险：如果冬季气温高于往年，则全球能源紧缺的问题将大幅缓解，原油上行驱动弱化。

疫情风险：疫情反复及疫情持续时间超预期的风险。