一、原料：从“成本推动”到“成本坍塌”？

近期支撑尿素、甲醇、PVC等煤化工品种上涨的大逻辑是国内外煤、气等能源价格的大幅推升（见图1），在动力煤期货通过上涨向上收基差的过程中：尿素期现双双新高，1月合约最高到3357；甲醇1月合约突破2013年大宗商品牛熊转换的高点3728，之后又涨了13%，最高到4235；PVC1月合约同样创新高13380，比2009年上市以来的最高点还高了44%。但是从国庆节后开始，动力煤期货收基差的动作出现凝滞的迹象（见图2），现货依旧保持上涨，但是1月合约在两个涨停板后没有维持继续快速上修基差的态势。动力煤期货滞涨的主要原因之一是三季度煤炭进口量大增，远超市场预期，特别是9月进口量环比增近2000万吨；如果四季度维持三季度的进口增量，再叠加能源双控，则供需缺口将从之前的2500-3000万吨，下降到500-1000万吨；下降后的缺口量级已经进入到预测误差范畴内，因此在新的假设前提下，煤炭的供需格局从硬缺口状态变为紧平衡状态。

受此影响，煤化工品种上涨的成本强支撑逻辑出现了微妙的变化；特别是当前的产业链利润分配格局中，绝大部分利润留在了上游，中游和下游多处于亏损或盈亏平衡的状态（见图3），因此“成本支撑”带来的上涨可以无缝切换到“成本坍塌”带来的下跌。特别是尿素的固定床装置作为边际产能，毛利最近也被打到盈亏平衡附近，使得价格和成本的相关性进一步提升。未来一段时间，煤炭保供措施的运行效果将逐步体现在产量、运费、电厂可用天数等指标上，如果能够挤出投机需求，煤炭平衡表大幅改善，则转换为“成本坍塌”逻辑；如果刚需缺口能够维持，则继续“成本推升”逻辑。

二、供需：出口从“量随价增”到“价增量减”？

从图4可以看到，近期国际价格涨幅大于国内价格涨幅，当前中国FOB价格处于国际价格序列的最低档；内外价差拉大的过程中，出口窗口持续打开，国内港口库存持续积累（见图5）。我们前期报告中有提及：“……印标价持续高于市场价，国内尿素出口迅速增加，缓解了国际尿素供需缺口的同时，使得国内尿素供需从宽平衡转为紧平衡状态”。在当前西欧天然气持续紧缺影响化肥产量的情境下，国内尿素的出口利润持续增加，如果出口量随之大幅增加，则国内供需格局可能再次进入紧平衡状态。

需要注意的是，海关总署在10月11日发布了2021年81号公文，文中对29个10位海关商品编号增设海关监管条件“B”，自2021年10月15起海关对相关商品实施出口商品检验。从表1的商品目录调整表看，本次增设的商品覆盖了主要的化肥品种，即通过增设监管条件“B”，将国内化肥出口情况进行了全面系统的摸底，以应对四季度可能的供应紧张局面。因此，虽然目前内外价差处于年内极值，但是对出口增量的影响反而可能不及上半年（见图6）。

另外，从尿素企业库存可以看到（见图7），10月第2周尿素的企业库存环比大幅积累，回到了季节性累库的节奏。当然10月第2周的库存只是单点数据，需要连续观察2-3周的库存变化情况，来印证出口需求及出口需求预期是否转弱。

再来看国内供需情况，从图8可以看出，国内表需近期开始高于去年同期，而表需自9月初以来持续低于去年同期；从历年季节性走势看，除了2020年出口大增带来的强支撑外，尿素表需和国内表需在四季度将震荡走弱，并在四季度后半段筑底。因此如果四季度的出口需求达不到去年的水平，则国内尿素将维持供需双弱的局面。从图9尿素工厂的销售情况也能看出，虽然产销比仍处于高位，但是预收天数持续回落，中期存在一定销售压力。

从图10可以看到复合肥结束了持续一个多月的降负荷去库过程，秋肥订单大致执行完毕，当前开工和库存处于历年低位。目前复合肥的原料价格持续高位，复合肥的利润一般，叠加冬储预收尚未开始，因此复合肥厂多维持按需生产的状态，短期开工预计增幅有限。尿素的农业需求同样逐步进入空白期，在冬储政策出台之前，预计尿素农需将持续低位。

相比农业需求，尿素的工业需求持续有超预期表现，其中三聚氰胺的价格自去年国庆以来已经从5000元/吨涨到了近20000元/吨，毛利接近10000元/吨（见图11）；在高利润刺激下三聚氰胺工厂开工率持续处于近5年的极高位。不过三聚氰胺的高利润状况已经将企业负荷充分激发出来，企业开工难以进一步提升，尿素需求的增量空间有限。

人造板的需求相对较弱，长周期看人造板产量进入低增长期，2018-2020年的增速分别为1.3%，3.2%和3.2%，每年对尿素的需求增量约30万吨；中周期看地产数据逐月减弱，9月数据中施工面积两年增速从-4%下降到-14%，土地购置面积两年增速从-20%到-7%，均对应着人造板需求基数的下降；短周期看地产行业仍受政策约束，从地产公司的经营状况及资本市场表现可以得到间接印证。总的来说人造板大概率仍将维持稳定增长格局，但是增速远低于三聚氰胺。综合三聚氰胺和人造板的情况看，预计尿素的工业需求能维持正增长。

综上，四季度尿素大概率回到传统的供需双弱局面中，不确定性因素主要来自内外两方面，内因是冬储政策，外因是出口增量。

三、估值：1月相对高估，5月相对低估

在前期基于“成本推动”逻辑的上涨过程中，尿素的基差持续走弱（见图13），1/5月间价差也持续拉大（见图14），到10月初时1/5价差拉大到300元/吨，同时1月基差也走弱到-200元/吨开外，1月合约被赋予最高的溢价。随着“成本推动”逻辑的确定性减弱，尿素的1/5价差和基差开始了宽幅震荡，并且期限结构有平坦化的迹象。在《成本强驱动下的尿素反套策略》中我们也提到：“静态看，当前1月及5月合约的基差已经赋予1/5反套些许安全边际；动态看，供需缺口向远月延展带来的期限结构转变（B→C），叠加5月合约作为旺季合约的季节性加成，均会随着时间推移逐步在1/5价差上体现出来。”因此从估值回归的角度，可继续持有卖1买5的反套头寸。