减产风险犹存

上周黑色金属大跌引发了地产链条相关商品大跌，铝受到波及。但沪铝基本面矛盾并未发生改变，四季度海内外面临减产规模扩大的风险。

国家发改委对煤价重拳出击，引发前期煤系商品大幅调整。短期电解铝成本支撑减弱，多头热情下降，市场开始关注前期忽视的弱需求，国内累库对价格构成压力，铝可能还需要时间来调整。但煤价下跌难以迅速传导到铝的供应上，若煤的供应不能有效补充，四季度仍面临减产规模扩大的风险。华东等主要消费地的限电开始放缓，铝价下跌有利于提振需求，预计四季度中期后社库仍有回落空间，这也将限制铝价的调整空间。

沪铝缘何大跌

上周以来沪铝价格大幅回调，主力自历史高位2.47万元/吨附近持续下跌，低点触及2.05万元/吨一线，跌幅高达17%。短时间内出现大跌，我们认为主要源自以下两点逻辑。第一，由于动力煤政策调控的重拳出击，动力煤期货价格连续暴跌，引发国内商品大幅回调，作为前期受煤炭价格推涨的铝，成本驱动下降，调整力度尤其突出。第二，上周黑色系建材的表需继续走弱，加重了市场对消费端的担忧，黑色金属的大跌引发了地产链条相关商品的大跌，铝再度受到波及。国内电解铝近期持续累库，也印证市场对需求偏悲观的态度，对铝价形成进一步拖累。

供应扰动并未解除

短期铝价的大跌，受到情绪影响偏重，电解铝基本面的矛盾并未发生改变，铝的供应扰动持续，且减产已从国内向海外扩散，未来减产规模仍有进一步扩大的风险，供应收紧的限制对铝价有支撑。

从国内情况来看，截至10月中旬，云南、内蒙古、广西等地的限电产能已经达到260万吨，上周市场消息称贵州为保证今冬明春的民生用电，要求省内130万吨的电解铝产能全部关停，如期执行的话，供应端将再添新的减量。四季度在枯水和冷冬的双重压制下，工业用电紧张的问题预计难有缓解，前期关停的电解铝产能大概率年内不会重启，后续减产规模也有继续扩大的风险。

从海外情况来看，油、气价格持续上行导致电价大涨，西欧等地涨幅已经超过一倍，价格处于180—230欧/兆瓦时，印度电厂煤炭库存自10天之上持续回落至4天附近，为近五年来最低水平。在高成本压力下，位于荷兰的Aldel铝冶炼厂宣布停产至明年年初，位于斯洛文尼亚的Talum和斯洛伐克的Slovalco分别减产50%和10%，四季度影响电解铝产量5万吨左右。相对于全球电解铝单月近5700万吨的产量来看，虽然目前的减产比例较低，但西欧电力成本较高的区域，仍有包括美铝、力拓、海德鲁在内的超90万吨的产能分布，印度有包括印度铝业、韦丹塔等在内的超400万吨产能分布，机构普遍预期海外油气价格短期难以快速回落，成本压力下海外减产规模有扩大的风险。

消费预计有改善空间

近期铝消费表现不佳。9月开始国内限电从产业链上游向下游扩散，华东、华南地区加工行业开工率出现不同程度的下降，限制对铝锭的采购。此外，由于前期价格持续上涨至历史高位，高价格对消费有一定的抑制作用。从库存数据来看，9月开始铝锭及铝棒的出库量始终偏低，国内社库持续累库，目前铝锭社库已经回升至97万吨的中性水平，沪铝期货也已经转为正向排列，现货相对前期已经明显走弱。本次随着铝价的大幅回调，高价对消费的抑制或有放缓，客观上利于提振需求。此外，国庆节后华东地区的限电开始放缓，消费端存在改善空间，再叠加四季度紧供应的预期，预计四季度中后期库存仍有回落空间。