商品市场暴涨暴跌背后的底层逻辑:供需错配 从商品市场来看,分几类资产商品,债券、股票、市场。商品市场最近一段时间,差不多最近一两季度,整体的商品市场的特征是什么? 1、是整体的高价格的持续时间是比市场想像得要长。 2、商品内部的分化在逐渐拉开,有些品种其实是出现了比较强的走势,有些品种可能出现了价格的背离,出现了价格的调整。 3、价格的暴涨暴跌特别频繁。 这三个特征的背后是什么,可以从最底层的逻辑来分析。 首先,疫情导致需求呈现方式是一种非线性的变化疫情。疫情这件事其实是超出以往我们的认知,它的影响是什么? 就是以前我们去看宏观也好,看经济周期也好,我们默认需求的变化是偏线性的变化方式,所谓的线性是什么?就是这个月跟下个月的需求变化不会相差太大,即使你认为需求是不好的,但是需求的放缓其实也是一个逐步的过程。或者说你的需求的改善也是一个逐步的过程,这是我们默认以前我们看待宏观或者说看待经济周期的一种方式。 而疫情这个东西,导致需求呈现方式是一种非线性的变化,所谓的非线性变化,就是有疫情那我的需求就下降了一个台阶,没疫情这个需求又起来了一个台阶。就是它的变化的幅度是明显大于以前我们正常的经济周期的。 其次,疫情造成了国家之间的经济周期的错位。我们会看到中国和非中国的地区它的经济周期其实就是错位的。中国是在去年经济是复苏的,而且很明显的做了一轮复苏的经济周期。在今年我们的政策就已经紧了很久了,从年初到现在之是偏紧的。而海外实际上跟我们不太一样,海外的经济周期是还在复苏的过程。它的货币政策刚刚开始,比如说无论是欧洲的一些国家,包括美国、美联储这端,实际上它的货币正刚刚开始去寻求正常化,或者说边际收紧。所以我们的周期错位非常明显。 疫情造成了国家内部的需求释放呈现比较大的差异,特别是海外的这些国家,中国因为我们的疫情应对方式要零控制,我们的疫情应对方式是一个清零政策,它对于多数人员的出行影响不太大。但是海外的应对政策,实际上就是社交隔离,我们看到有疫情人可能倾向于在家多待一段时间,没疫情大家都出来。所以海外的疫情应对方式导致它经济内部的需求释放的节奏也呈现比较强的差异。 这是疫情造成的需求端的影响,它跟以往周期为什么不太一样?以前我们默认中国和海外的各个国家的经济周期是比较接近的,比如说中国差,海外基本上过一段时间也就差下去了。或者说中国好,或者说美国好一些,大家也一起稍微能够好一些。问题是现在其实中国和其他的国家整体的经济周期是比较明显错位,并且美国内部的这种需求的释放其实也是各种差异。 需求上述这些特征由疫情所带来的这些变化,其实造成的一个很重要的影响是什么?就是需求释放时间周期被拉长了。以前大家都是波峰波谷的正常的经济周期,你的波峰和波谷的重合基本上差不多,大家是比较接近的,波峰可能在一到两个季度就重合了,波谷可能也到两个季度也就重合了。现在的问题在于我处在波谷,你处在波峰,这样的话其实整体的需求就被平均了,或者说它整体的释放周期就相应地被拉长,这是第一个从宏观视角角度来讲需求产生的影响。 从供给角度去看,供给角度现在疫情对于比如说海外的新增产能,或者说存量产能肯定多多少少是有一定的影响的,这是一个维度。第二个维度实际上就是碳中和的预期,由于碳中和的预期存在,使得我们看到传统的企业它的资本开支肯定是受限的,最典型的比如说美国的页岩油,中国之前的煤炭,包括海外的一些传统能源,这是大家讨论比较多的。从供给的角度来讲,整体的资本开支肯定是相对来讲受限制的。 新增产能遇到制约的情况下,整体供给的弹性度有点问题,一旦需求是一个快速升高的过程,那我的供给匹配不上。这个就是过去一段时间为什么价格容易出现这么大幅度的波动很重要的一个原因,就是你的供需之间错配的幅度过大。 以前你的供给是自由的,虽然你需求有一个快速释放的弹性,但是只要给价格,我能供给也释放出来。现在的问题在于供给受约束,商品价格对于需求的放缓可能很快。2010年到2015年商品需求(听不清)整体的资本开支是比较明显的,你的价格只要给点利润,我的供给就释放出来。所以当时商品价格对于需求的改善反倒不敏感的,现在其实反过来了,在供给有约束的情况下,商品价格是容易出现对需求放缓不太明显的状态。这是供给结构的变化。 基于这种需求和供给的结构变化,造成的影响什么?某些品种的供需错配的程度有点比较极端,或者说出现极端的供需错配的概率和次数现在看起来有点多。比如说我们说的4、5月份我们看到钢材、螺纹钢、热卷,比如说最近的动力煤,未来可能原油,基本上都有可能出现这种供需的明显错配。 在供需明显错配的情况下,以前无论是中国也好,还是海外也好,政府的政策是通过货币政策去调整我的需求,去匹配供需,然后形成价格的调节。但是现在的问题在于,供给在不自由的情况下,大幅度打压需求,除非把需求打成一个负增长去比配,否则单靠货币政策的调节,其实它的影响就没有那么大,或者说政府需要以一个自伤的形式去大幅度收紧,然后才能形成这种对于供需的调节,但显然政府不太愿意,或者说各国政府基本上都不太愿意倾向于用这种方式。 另外一种方式实际上就是政策的直接管制。所以这是为什么商品价格容易出现暴涨暴跌的重要原因,你的暴涨是因为你的自然供需的这种错配比较严重,而暴跌的原因就是政策的相应的介入,这是过去一段时间整体商品市场所呈现的特点,我们理出来的最底层的一些基本逻辑。 对于四季度到未来一段时间宏观整体的想法 市场的演绎到了9月底、10月的时候开始出现了一些变化,此时开始在这个方向上稍稍关注了一下需求的变化,尤其是在我们的国家强力开始介入对煤炭基本面的流转上面,从这个时候开始,我们至少可以看到之前讲的成本上涨加上减产的预期,其中一块出现了塌方,就是成本。成本应该说如果我们最大的一块成本电力这块能够被控制住,至少电解铝的成本这端见顶的可行性比较大。 首先全球现在的经济周期都是紊乱的状态,所谓紊乱就是大家的周期不同频,而是错频的。我们看到典型的是中美之间,前两大经济体,中国PMI水平已经在50以下了,美国还在55、56的水平,这个在历史上就比较少见。导致的影响就是我们的经济周期自身的错位和供给侧的某种错位。这是第一个呈现的特征。 现在看起来中国的整体经济,如果你讨论中国的内需,所谓的内需指的就是跟出口不太相关的,出口以外的,像地产、基建这些东西,它整体的状态还是往下回落的,就是在未来的,比如说四季度到明年一季度,大体上我们讨论地产、基建也好,整体的需求方向还是往下看的,大的方向还是逐渐往下看的过程。 海外是在高位,开始有点回落的迹象,但是它的位置还是太高了。美国这端它整体的财政的刺激政策,之前去对冲经济,未来让老百姓不出现这种债务负担,它发了大量的财政补贴。这种财政补贴在9月份开始停止,9月份之后美国老百姓要开始逐渐去找工作了,整体的美国耐用品的消费会逐渐回落,所以它的大的PMI水平的方向应该是逐渐开始往下看的,但是它回到一个比如说靠近50的水平是需要时间的,本身没有那么快。 现在美国的情况是什么?美国的情况现在是劳动力非常紧缺。一个是美国的劳动参与率水平没有明显回到疫情前的水平,很多的工人是没有回到正常的工作岗位上的。原因是什么?原因就是你会发现在疫情之前美国的工人的工资增速也就是3个多点,每年你涨薪,3%点几的平均的薪酬的增长。疫情在家不工作,他的薪水能有6-8个点的增长,这就导致了他现在补贴刚刚停止,老百姓手上还是有钱的,或者说他仍然还有一定的储蓄有待释放,所以他可以不着急工作。或者是要等到他现在的企业给他加薪酬加到跟疫情相匹配的这种工资增速,他才愿意回去工作。 所以我们看到的最近一段时间,实际上美国的工资增速水平是在回升的,企业为了招工人,他必须涨薪水。现在美国的工资增速水平差不多4点几,快要到5了,后面有可能还会再往上抬一抬,追到也许6个点左右的水平,才能吸引让美国的工人回去工作。这是它产生的第一个影响。 对于美联储来讲,11月份肯定会做taper,这是板上钉钉的事情,现在市场已经不太交易这个事情了,市场交易的是明年会不会加息,下半年加几次息,现在加息的概率已经超过50以上了。市场为什么会有加息的预期,主要的原因就是现在因为劳动力市场比较短缺,所以整体的美国的通胀水平的特别是它偏下游的通胀水平,所谓的下游是偏CPI那端,偏居民消费那端的通胀水平是在明显上升的,或者说比较高。跟中国完全不一样,中国是PPI那端很高,CPI那端不高,即使把猪肉剔除出去,中国的CPI也不高。 但是美国它的CPI那端很高,主要的问题就是美国去年直接给老百姓发钱,直接发钱就转换成实物消费,实物消费导致了它的实物通胀价格的上涨以及劳动力的短缺,这些事情都混在一起了。所以这是目前美国的情况。因为直接发钱,所以它转化成了实物购买能力,就是购买力。转化成购买力它的释放过程是去年先释放了耐用品消费,今年它的服务业开始做了大幅度的改善。 为什么去年金属的价格很强,比如说铜铝铅锌,去年整体的价格高度明显是高于能化的,或者说化工品的这种价格弹性。主要是因为去年美国的居民改善主要体现在耐用品那端,而服务业、人员出行是受到抑制,今年开始陆陆续续服务业开始出现了比较明显的改善,并且通过服务业的改善带动了它的非耐用品,就是正常的吃喝的这种消费增长。 现在你可以认为美国的经济是不错的,或者说是比较强的,它整体上还在做经济的扩张。刚才提到疫情造成的影响,一方面是中国和美国的经济是错位,另外一方面就是美国自身的内部结构也是比较错位的,或者说它的差异是比较强的。以前没有疫情,你说出现服务业大幅度改善,耐用品在下滑,或者说反过来(没声音),或者非耐用品的消费都是同向做运动的,现在是明显的错配。跟疫情的影响,疫情的应对方式都是有大幅度关系的。 接下来会发生什么呢?你会发现美国和欧洲它的人员出行是还有进一步的释放空间的,你会看到美国的航班数还没有回到疫情前,出行正常的本地的这种出行已经来到疫情前的水平,航班和国际通航是没有的。 如果我们说欧美整体的疫苗进一步接种的话,马上11月份美国和欧洲要开始通航,美国现在也取消了其他国家的通航的限制。你会发现出行那端的需求会进一步提供能源的消耗弹性,就是它的需求会有一个进一步的增加。如果从其他的消费来看,就是它的耐用品和非耐用品都已经系统性高于疫情前的趋势水平,意味着什么呢?就是大概率海外出行的消费会不光回到疫情前的水平,甚至是要高于疫情前的水平,这是为什么高盛喊原油要到120,就是需求未来它有一个进一步的回补空间。这是海外的变化。 为什么我们看到9-10月份其实全球都出现了能源的紧张,一方面是跟冬季的季节性有关系,比如说北半球的国家都是大经济体,欧洲在北半球,美国、中国。这些经济体在北半球其实就是冬季它的能源消耗自然是有一个季节性增长的。第二个是跟全球疫情的数据该改善有大幅度的关系,9月份开始全球的新增确诊都是改善的,每一轮全球新增确诊改善的时候,这时候原油价格都是反弹的,而且高点都是在抬升的,都是突破的。这是一个很重要的原因, 去年的5月份之后,5、6、7、8、9基本上金属的反弹力度明显强于能化的反弹力度,现在这一轮是能化的反弹力度强与金属的反弹力度,就是海外,中国以外的这些国家需求释放的节奏和内部结构在发生改变。去年是主要基于在家买东西,买耐用品,今年是逐渐可以出来了,所以形成了对于能源的大幅度变化。这是能源紧张得很重要的原因。 按照规律11月份全球的疫情数据又要重新反弹,阶段性可能会对商品价格、原油价格形成某种抑制和限制,但是如果我们说整体的商品价格也好,能源价格出现了阶段性调整,特别是以油为代表的品种出现了价格调整,后期肯定还是偏向上看的机会。主要的原因是因为疫情它是有周期性的,11、12月份疫情反弹过后,到明年一季度疫情要重新回落,一旦疫情重新回落,人一旦重新大幅度开始出行,自然可以看到能源的需求会上一个新的台阶,这是反映在原油那端的供需矛盾。这是海外的影响。 反映在政策侧面上刚才提到了,就是联储在10月份应该会做taper,这个东西影响已经不是那么大了,后面就是看海外的经济能扩张到什么程度,它的主要的扩张集中表现现在就是出行和服务业那端。服务业应该会一定程度上带来非耐用品需求的改善,就是整体的全球经济,中国以外的经济还是在复苏和扩张过程中。 中国这端,因为中国是完全清零的,像新加坡已经放弃了,韩国其实已经放弃了。只有中国是少数大国采取清零政策的。所以我们需求端受疫情的冲击影响不大,不明显。7、8月份我们自己是有一个小范围的疫情的扩散,所以可能阶段性需求特别是消费那端受到了一些影响,从整体相对来讲其实我们一直以来受疫情的影响就没有那么大。 所以我们是最早做收紧的国家,如果你看中国信贷增长今年年初已经下来了,主要的刹车方式一个是地方债,一个是地产,都做了很强的收紧。我们如果讨论这两部分的需求,基本上就比较差了。商品市场现在呈现第一个特征就是分化比较明显,跟中国地产,跟中国基建相关的东西它的表需就是比较弱。 地产就不多说了,地产现在看起来还是在一个弱势周期,现在无论是36个城市的新房成交,还是全国的成交,基本上都是在放缓的轨道当中。土地购买其实已经下来了。所以我们看到地产这个链条现在的核心博弈点不在于基本面,在于政策,就是地产会出现一个边际的宽松。包括基建相关的地方债会不会出现边际宽松,我们倾向于认为在年底应该会有这些相关的政策出现一定的松动可能性,或者说这些政策稍微边际宽松一点是很有可能的。当然如果去表达这种政策的边际宽松,可能不是说直接去买相关的商品,而是考虑像股指的机会,会更直接或更有效一些。而商品自身如果你讨论中国的内需的话,其实像地产、像基建整体上仍然还有一段时间的放缓的路要走。 为什么在地产和基建这种东西,我认为需求下来的情况下,商品价格还是在相对偏高的位置。主要问题还是在海外需求上,如果我们看中国的出口,同比增速有接近,9月份应该还有18、19个点,如果你看它的绝对金额,实际上还在比较高的位置。如果你看韩国的出口也是在一个比较高的位置,如果你看增速,肯定是在放缓的,但是如果你看绝对规模,肯定还是在一个比较高的位置。想看到它的放缓,由出口的放缓拖累整体商品价格进入到中枢的这种调整下移,需要看到美国为代表的这些国家它的需求出现下降。 现在美国出现下降的是它的耐用品消费,但历史上来看,当它的耐用品消费下降到全球的这种出口出现下滑可能还是需要一点时间的,需要差不多6个月到8个月左右的时间。可能每个周期都不太一样,但是肯定不是说美国的耐用品消费下来,出口就一定要下来。它现在看起来是需要一定的传导实质的。由于海外的出口实际上一直是顶在上面的,顶得比较强,所以我们会看到无论是中国的发电量,用电量增速,还是一些全球都通用的商品,其实整体的价格都维持在相对偏高的位置。 最典型的就是之前的煤炭,煤炭你会发现我们看到这轮中国的煤炭供需撕裂程度是非常明显的,这种供需撕裂状态基本上可以跟2016年做供给侧的时候是类似的。我们看到的是火电的增速水平在12个也滚动的同比增速接近10个点,而整体的动力煤的总供给增速可能接近零,最近肯定是在增加的,或者说在抬升的。这是供需的撕裂状态。 为什么火电的增速很高,一方面是水电今年是不利的,另外一方面就是刚才提到的,虽然我们内需在放缓,但是海外这端顶得很强。因为只有中国是清零政策,所以中国的供应链是最完整的,是最有效的,你要什么东西,我可以给你及时的响应。所以海外的订单有一部分的海外订单是转移给国内的,我们的出口放缓的速度不明显,所以导致了我们的整体用电的需求是比较高的。 接下来整体的用电需求增速水平会逐渐放缓,主要的问题在国内的内需那一侧,地产、基建这些传统的内需可能还是进一步回落的。煤炭这端的产量增速肯定会抬升,所以这是现在煤炭的供需撕裂解决方式。从商品角度来讲,为什么出现了高波动的暴涨暴跌,实际上就是不考虑政策的情况下,疫情对于供给的扰动和疫情造成的海外的这种需求的周期的拉长,它的供需错配幅度比较极端,所以你会看到它的商品价格弹得很高。 但问题是解决它的方式,如果是市场化的解决方式是价格,但是因为你给很高的价格,短期内就是没有供给,所以政府开始介入。政府一旦出政策,那么它整体的价格的暴涨暴跌的形态特征就比较明显。这是整体上我们看到的情况。 大家可能比较关心的一个点,怎么去看接下来商品市场的变化。如果你从这种中周期的供需结构变化来看,在供给自由的时候,2010年-2015年供给自由它对于需求的反弹不明显,比如说2012、2013年全球的经济是扩张过一次的,但是整体的商品价格反应应不是特别激烈。2016年以后其实你会看到供给约束越来越强,一个是中国供给侧,一个是海外的,全球的资金额。 所以整体的供给需求,就是新增资本开支的确是受限的,中国现在的存量的工业企业的产能利用率水平已经来到了历史的高点,说明什么?如果不增加新增产能,我们的存量产能在正常情况下基本上就是接近满产,就是说你的闲置空间不大,一旦需求出现了向上的脉冲,你的应对就比较被动,你的价格向上的弹性就会急剧放大。而在需求放缓的过程当中,其实你的价格对于需求放缓的敏感度就比较低。 比如说上一次2018年全球的PMI水平在1月份触顶,然后一直回落,回落到9、10月份,商品才出现了系统性的调整,在此之前商品价格都在高位,或者是高位宽幅振荡,要么就是高位的中枢上移,就是需求需要下降到某种深度,你才会看到商品的价格出现系统性调整。 怎么去看呢?需要以比如说全球的PMI为表征它回到一个接近50-51左右的水平,或者说51左右的水平吧,因为PMI本身50上下是一个分水岭。你会发现现在整体全球的制造业这端的PMI水平还在54,后续大概率是回落的,但是从这个位置上再回落到比如说接近51的水平,可能还需要点时间。想看到商品价格的系统性调整一定要看到海外需求回落到一定深度,整体商品的大的供求会发生逆转。否则在此之前整体的这种供需的结构可能不会发生逆转,或者说彻底的逆转。你的价格可能还是在高位做宽幅的振荡。这种宽幅的振荡实际上就是供需矛盾激化,然后价格上涨,然后政策出手干预,价格回落,基本上就是这种状态。 下一个可能出现暴涨暴跌的状态,或者说政策干预的会是什么?就是原油,我觉得是下一个可以去关注的品种。 总结下来我们想说的点是什么?就是从需求角度来讲疫情的出现让以前的宏观也好,或者周期的判断也好,传统的这种认知模式不奏效,或者说需要发生改变。最重要的核心其实就是这种需求释放的时间周期被拉长了,第二块就是供给的结构,供给的结构是受约束了,所以需求一定要下到某种深度,才能彻底改变供求关系。 责任编辑:李烨 |
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