一、综述：其兴也勃焉，其亡也忽焉

近期部分大宗商品价格暴涨暴跌，究其原因，兴衰同源，涨跌一理。下半年有以来，在国内地产强监管、地方隐性债务压力高企、全球宽松退潮背景下，终端需求增速逐渐趋弱。与此同时，供给端矛盾不断发酵，“双碳”大势下，部分商品驱动逻辑转向供给端。对于钢材而言，前期供给端矛盾重点有三方面：1、贯穿全年的压减粗钢产量；2、9月凸显的“能耗双控”按下加速键；3、国内以动力煤为代表的碳系能源短缺。三者合力并行，供给端矛盾在9月底集中爆发，推升钢价。而随着压减粗钢产量强度见顶、能耗双控3季度考评通报期结束、动力煤核增产能快速释放，供给端驱动明显减弱。传统旺季中，交易逻辑重回需求端，而在地产资金整体偏紧情况下，终端需求实际表现较弱，且在11-12月高基数情况下，未来需求增速仍有回落预期。叠加随着电煤矛盾缓解，成本端期价坍塌，过高的炼钢利润快速收缩，钢价大幅回调，印证了我们9月对钢价在10月底出现急跌的担忧。

供给端驱动减弱后，炼钢利润明显压缩，在终端需求偏弱的背景下，黑色板块整体的价格中枢将受到压制。

二、供给驱动减弱：减量有余，扰动不息

7月以来，压减粗钢产量政策持续在各地推进，且执行较为严格，粗钢产量整体呈现下行趋势，不论是铁水产量还是废钢添加量相较于7月前均大幅减少。钢材五大品种产量均大幅下行，结构上建材供给减量更多。

上半年，压减粗钢产量政策对钢价的驱动，更多存在于预期当中。7、8月粗钢产量明显回落，但主要是受到工信部压减粗钢产量政策影响，而进入9月之后，粗钢减产多线并行，这也导致9月粗钢供给减量进入加速期。

1、压减粗钢产量：当前减产力度已可以完成目标

从统计局数据来看，上半年粗钢产量同比增加6400万吨，进入7月以来，减产持续推进，7月完成同比减量900万吨，8月完成同比减量1300万吨，9月完成同比减量2100万吨左右。1-9月粗钢产量同比增加1500万吨，如要完成平控目标，10-12月每月只需完成同比减产500万吨，压力不大。同时，考虑部分省市在平控基础上仍有减量要求：河北、山东、山西三省合计需减量2600万吨。

从当前减产强度来看，9月日均粗钢产量在245万吨左右，10-12月只要日均粗钢产量保持在250万吨以内就可以超额完成目标，而从样本数据来看，10月整体的日均粗钢产量基本与9月持平。因此从工信部压减粗钢产量这条线来看，完成全年减量目标压力并不大，11-12月减产力度增量空间有限。

2、能耗双控阶段性减弱

第二条线是“能耗双控”。“能耗双控”由来已久，脱胎于“十一五”期间的节能减排政策，并于“十三五”期间开始正式实施，并对总量耗能控制和单位能耗减量均有明确指标。2021年是“十四五”开局之年，也是“双碳”国策的落地元年，“能耗双控”明显按下加速键，具体体现在两点：1、考核周期缩短，从此前的年度考核，转变为今年的——季度通报+年度考核。2、增加“红黄绿灯”预警机制。

8月17日，在对上半年各省“能耗双控”完成情况的通报中，9省被亮出能耗强度的红灯，即一级预警。这9省粗钢产量占全国比重近1/4，其中江苏、广西、广东等省均为电炉钢大省，且电炉钢耗电多、供给易调节。

9月“一级预警”省份迅速作出反应，其中多省涉及钢铁行业的限电限产。因此9月钢材供给不但受到贯穿全年的压减粗钢产量政策加码影响，同时还受到能耗双控背景下多省突击减产的干扰，因此9月底粗钢减产强度超出市场预期，推升钢价。

但三季度通报考评期结束后，华东、华南部分省份“能耗双控”政策开始逐步松绑，受其影响的粗钢产量也出现逐步恢复。

3、缺煤限电情况逐步缓解

除因为部分省份“能耗双控”预警考评不达标而进行减产的情况之外，9月底10月初，部分省份工业生产还受到缺煤限电的直接影响。钢铁行业虽然单吨耗电量较低，但是由于整体体量庞大，在全社会工业用电中占比高达5.5%，仅次于电解铝行业。因此限电过程中，钢企成为首当其冲的工业企业。

但随着取暖季临近，政策端对电煤的保供力度开始明显加强，国庆前后多个主产区发布加快产能释放的文件，其中内蒙核增产能9800万吨、山西核增产能5500万吨、补充保供煤矿核增7800万吨，我们预计今年12月份与22年1月份，煤炭日均产量将超过1200万吨，月度产量可能达到3.7亿吨，其中做动力煤使用的可能超过3.2亿吨。供应量大幅增加市场缺煤情况基本得以解决，四季度的“煤荒”问题基本难以再现，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补。而且近期政策开始对疯涨的煤炭价格进行直接管控，优先保障电厂用电。电煤短缺对粗钢生产的影响开始逐步缓解。

4、采暖季限产与冬奥会相辅相成，暂不构成实质性利好

第四条线是采暖季限产和冬奥会，二者相辅相成。按照“2+26”城的限产计划，分成两个阶段。第一阶段：2021.11.15~2021.12.31，确保完成本地区粗钢产量压减目标任务。第二阶段：2022.1.1~2022.3.15，钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%。第一阶段的目标与压减粗钢产量目标重合，第二阶段的时间跨度基本上与冬奥会奥运村开放到残奥会结束的时间重叠。我们按照第二阶段“2+26”城所在省份减产30%、其他地区按照平控测算，明年一季度日均粗钢产量维持在263万吨左右，即使按照其他地区继续推进能耗双控测算，日均产量也在250万吨以上。仍高于当前日均粗钢产量，因此采暖季限产对钢价暂不构成实质性利好。而且此前市场担心临近冬奥会，华北的限产强度再度加码，“2+26”城第二阶段限产计划为市场提供了可进行量化预判的基础，一定程度上减弱了冬奥会带来的供给端不可测性。

5、供给总结：减量有余，扰动减弱

整体而言，压减粗钢产量强度增量空间有限、能耗双控问题阶段性放松、缺煤少电对生产的影响暂时缓解、采暖季限产不构成实质性利多，供给端驱动明显减弱，预计10-11月日均粗钢产量维持低位运行。后期重点关注能耗双控年度考核期临近，减产力度是否会发生阶段性加强。

三、需求：需求趋弱，高基数下增速不容乐观

地产端新开工的回落是相对确定的，拿地和销售下行对新开工产生持续性拖累。上半年我们一直强调，虽然新开工持续下行，但存量施工的赶工可以很大程度上对冲新开工回落对建材需求的影响。但施工端赶工逻辑对用钢需求的支撑需要三个要素：1、赶工条件，即前几年高周转时期积累的大量存量施工面积。2、赶工意愿，即因为竣工交付以及去杠杆压力所导致的赶工动力。3、赶工能力，即地产的资金周转能力可以与赶工进度相匹配。

从当前的情况来看，赶工条件和赶工意愿仍存，制约地产端需求释放的主要是赶工能力下降。一方面去年银行贷款集中管理制度之后，房企国内贷款增速持续转弱；另一方面，更重要的是在地产强监管下，各地限售限贷限购政策频出，对地产销售造成较大压力。7月以来销售增速显著下行，销售放缓一方面导致销售回款减量，同时也会导致回款周期明显拉长。在自筹资金、国内信贷、销售回款增速均大幅下行的情况下，地产企业面临资金紧张问题，因而限制了其赶工能力。

就高频数据来看，截至10月末，地产销售尚无明显改善。但近期高层密集发声，前期过紧的房地产信贷政策存在纠偏预期：1、央行货币政策委员会三季度例会上首次提及“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。2、副总理刘鹤表示，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。3、银保监会表示，在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。

不过，高层发生主要集中在保障市场平稳健康运行、减轻对刚需住房销售的限制，而地产端强监管的顶层设计并未根本改变。我们预计地产端的政策压力只是缓和，而非放松，四季度地产端的资金状况会出现环比改善，但对建材需求的实质带动有限。一方面，从资金缓解到转化成建材需求有一定时滞性；另一方面，三季度存在矫枉过正的情况，导致地产全产业链资金均特别紧张——连面临交付压力的后端施工都出现了资金偏紧的局面——即使资金改善也会优先满足赶工意愿更强的后端需求。

因此，我们预计地产端的用钢需求短期难有明显改善，且10月旺季过后，即使资金到位，需求的释放也要面临北方天气转冷的压制。叠加去年11-12月海外补库和国内地产赶工带来的极高需求基数，后期钢材需求增速不容乐观。未来可以重点关注地产后端商品，诸如平板玻璃等的需求。因为前几年高周转时期地产企业积累了较多欠账，且“三道红线”之后去杠杆压力高企，故今年地产后端施工动力会明显高于前端，如果后端商品需求改善，则建筑钢材需求才有望逐步改善。

四、总结：四季度钢价承压，关注基差收敛方式

9月中旬之后，螺纹01合约利润接近1900元、05合约利润接近1800元附近震荡，均处于历史极值水平，极高的盘面利润已经对粗钢减产给出了比较充分的预期。进入旺季之后，整体交易逻辑转向现实，极高利润下期价如继续上涨也需要现货带动，即只有当现实短缺才能脱离成本牵引。

但国庆前后，我们看到的现实是：能耗双控放松后钢企复产、地产资金紧张情况下终端需求持续疲弱；而预期是：减产强度未来难有明显增量，高基数下需求增速仍有下行预期。而且较高盘面利润下钢价底部没有支撑，而煤焦期价快速下挫导致成本进一步坍塌，叠加电煤价格下挫，缺电对干扰生产的预期缓解。综合多重因素，钢价有较强下行压力。

虽然期价已经过大幅调整，但四季度后续情况仍不容乐观：一方面盘面利润仍相对较高，且后续煤焦紧张状态进一步缓解、或重新让出利润空间。另一方面，需求只是边际改善，趋弱的方向难有根本改变，且11-12月将面临去年同期的高基数；供给方面，当前看减产力度难有进一步加强，11月完成平控目标后，不排除部分区域减产力度会有所缓和。因此，钢价当前仍然承压运行，虽然现货长短流程成本线目前在4800-5000之间，但由于终端需求趋弱，黑色产业链存在负反馈风险，未来成本也有下行预期。

期价快速走弱后，基差拉大，11月在减产力度见顶、需求偏弱、去库放缓的压力下，预计会以现货下跌的方式收基差。

对于未来可能对钢价产生支撑的因素，建议重点关注：

1、年度考核期末能耗双控加码情况；2、地产刚需销售改善对资金情况的缓解（关注地产后端品种需求）；3、焦炭价格底部对钢价的成本支撑。

风险因素：能耗双控政策在年底考核期再度加码，地产监管政策放松（上行风险）；终端需求失速下行，减产政策放松（下行风险）