11月1日，美棉涨停。

次日，美棉价再次冲高突破120美分/磅，在近十年的新高位，虽然未能达到2010年度200美分的高度，但今年美棉累计涨幅已超55%，近期美棉为何如此强势？

3日美棉又回落，上涨的底层逻辑变了吗？ 

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USDA美棉供需平衡表：本年度美棉库销比或继续下调

总体来看，2021年10月USDA对美棉库销比较上月下调2.8个百分点至17.8%，同比上调1个百分点，虽然库销比后续还有两次继续下调的可能，但要达到历史最低2010/2011年度库销比14%的可能性较小。

10月较上月下调美棉产量11万吨至392万吨，那2021年11月是否会继续下调产量呢？因为中国储备的持续抛出，市场对中国持续采购美棉的预期继续升温，同时USDA美棉出口销售周报也出现了中国的采购量，中国从9月第一周开始到现在8周，周均采购约5万吨，累计购买超39万吨，后续美棉出口是否继续上调呢？

如果本年度后续美棉产量略下调出口上调那么2021/22年度的美棉库销比或继续下调，美棉棉价所能类比的就是2010/2011年度的棉价。当然这只是美棉的平衡表，全球的棉价还需结合中国、印度和巴西等棉花供需情况，尤其是中国消费和印度棉产量。

02

供应变量：后续产量下调概率更大

1、新棉收获：本年度或有机会在结束追平历史均值，但预计保持历史低位

本年度最新美棉截止10月31日美棉收获进度45%，去年同期51%，五年均值是48%。从近20年历史数据看，本年度美棉收获进度处于历史倒数第三慢，与历史第二慢的是2013年基本持平，历史最慢的是2009年。后续重点类比这三个年度情况。

为什么2009和2013年包括今年的棉花收获进度会晚呢？这与USDA报告最终单产和产量是否有相关性？

2、播种的角度：本年度播种进度在近20年历史低位

从近20年历史数据看，2021年美棉播种进度一直维持历史低位，2009年是历史中性偏低位置，2013年是种植前半段一直处于历史极低位置，但是后半程达到历史中性位置。播种进度的慢会导致后续棉花生长进度推迟，也极易在收获期受到飓风威胁。

3、天气：本年度与2009年和2013年播种前天气类似，生长收获期天气差别大

1）播种前（1月-3月）本年度温度低降雨少，不利于棉花播种

降雨：2021年1-3月累计降水量94英寸是类似于2009年88英寸，但因为前一年2020年全年累计降水量在近五年历史低位，因此在播种前棉花市场有一波炒作缺水预期，叠加当时美棉和粮食作物比价在历史低位，种植面积有同比下降预期。2008年金融市场是遭遇金融危机， 2020年疫情影响全球棉纺需求，经济重创后的修复。

温度：2021年美棉种植前温度较低，在历史低位。因为在播种前对棉花影响较小。

来源：NOAA、对冲研投

2）播种期间（4月-6月）：本年度温度低，降雨大幅增加，对棉花的影响喜忧参半

降雨：2021年4-6月累计降水量301英寸达到了历史高位，种植期降雨，一方面缓解干旱有利种植，另一方面田间作业时间会受限影响播种进度，今年大量降雨是从5月后期开始导致播种高峰这之后，因此种植前期速度和2013年相近，但后从5月底速度略慢于2013年，导致总体的播种进度慢。

温度：今年播种期间因为降雨，平均温度在近20年除2007年的第二历史低位，这点对已播种的生长所需积温担忧。

来源：NOAA、对冲研投

3）生长期间（7月-10月）：本年度温度上升，降雨减少，对棉花生长有利

降雨：2021年7-10月略几乎与历史移动均值，因统计时降雨量截止到2021年10月25日，10月数据还差6天降雨量。整体的生长期降雨维持历史较为合理的状态。本年度不同于相比2009年和2013年属于生长季雨量较多。

来源：NOAA、对冲研投，统计数据截止2021年10月25日，降水11月采用历史均值

今年总体生长期间条件有利于美棉生长，除了积温和种植慢。截止10月底优良率在历史高位62%，上周64%，去年同期37%，在播种后期和生长前期2021年6-8月美棉单月平均温度较低，对于前期棉花生长发育所需积温担忧，造成市场对历史高位优良率存疑，从而对单产评估存疑。

来源：USDA、对冲研投整理

4）收获期（9-11）：本年度温度上升至高位，降水减少，对收获有利

今年总体收获进度低于历史均值。本年度最新截止10月31日美棉收获是45%，去年同期是52%，五年均值是48%，2013年同期收获进度是43%，2009年同期是28%。目前天气是有利收获，预计后续收获进度加速，有望追历史均值。

降雨：本年度整体的降雨量也不及2009年2013 年，是利于收获，虽然本年度飓风活跃度较高，尤其是种植生长期给带来了丰富的降雨，但截止目前没有大的飓风干扰收获，因为今年收获较晚，飓风对棉花收获的忧虑仍存。类似年份2013年在收获期的飓风相当活跃，而且有影响到主产棉区，2009年虽然飓风数量不多，但在收获期也是有飓风扰动。

温度：收获温度来看本年度是历史最好的，也有可能因为没有包含11月降温数据显得特比突出。但目前是利于收获。

来源：NOAA、对冲研投，统计数据截止2021年10月25日，降水11月采用历史均值

5）本年度美棉单产或被高估

与本年度同样种植收获慢， 2009/2010年度美棉单产是870英亩/磅，2013/2014年度单产是921英亩/磅，虽然生长后期天气有差异，但USDA10月预估本年度美棉单产预计976英亩/磅，大幅高于收获进度慢的类似年份，有高估的嫌疑，另外从数据测算优良率和单产的相关性来看，两者绝对值和同比变化相关性分别是23%和39%，但单产和符合ICE交割比重的占比绝对值和同比变化相关度至78%和87%，相关性较强，截止10月29日美棉公检符合ICE交割累计占比在71%，与去年同期持平，但去年单产是950 英亩/磅，因此本年度美棉单产或被高估。

4、USDA近几年都是逐月下调美棉产量，今年后续下调产量概率大

基于对本年度美棉种植生长收获的数据分析，目前USDA供需月报中对美棉产量预估是否已调整充分，历史什么时候能定产？

因为收获进度慢，公检进度也是慢。截止10月29日2021/2022年度美棉累计公检59万吨，公检进度15%，同比慢约8个百分点。公检进度进度历史同期看与2009和2013年也是类似的。

从历史2007年开始的图表总体看：

1)USDA每年对美棉产量预估是相对比较准确。除2011/2012年度公检319万吨，但产量预估341万吨，相差22万吨，以及2013/2014年度公检270万吨，产量预估287万吨，相差17万吨，其他年份USDA预估调整的产量与美棉公检误差维持在10万吨以内。

2)USDA继续上调美棉产量概率不大。USDA每年5月预估新年度全球棉花平衡表，从近四年来看USDA对美棉产量调整都是逐月下调，从收获较慢的年份2009和2013年来看产量也是逐月下调。因此本年度种植较慢，以及生长前期积温问题以及收获较慢的问题， USDA最新2021年10月对美棉产量预估392万吨（9月预估403万吨），继续上调概率不大，反而有可能下调。

3)USDA本年度对美棉定产大概率在12月或1月的供需月报。近四年最早接近产量预估的月份分别是，2017/18年度最早是10月，2018/19年度11月，2019/20年度12月，2020/21年度1月。最近四年依次年份在推迟一个月，但从历史看基本最早接近产量预估的USDA供需报告最早是11月，最迟是1月，收获期最慢的2009年是在1月报告而2013年是在12月最接近最终的产量预估，因此2021/22年度美棉定产大概率是12月或1月。

03

消费变量：出口强劲支撑棉价

出口强劲支撑棉价，本年度签约压力不大，装运压力较大。截止10月21日，2021/2022年度美棉累计签约195.8万吨，同比少约12万吨，签约进度58%（10月预估出口337.5万吨），基本与五年均值和去年同期持平，未来剩余周均需签约3.54万吨，从中国当前采购的情况看，中国累计签约59.5万吨，虽然同比少19万吨，但因为中国储备库存在低位逐步抛出以及内外棉巨大价差，目前看完成签约目标压力不大。

但美棉累计装运才45.2万吨，同比少24万吨，装运进度13.4%，较五年均值少2个百分点，但快于去年同期，未来剩余周均需装船7.3万吨，目前看压力有点大，但看运费的情况在改善，后续也有赶上的可能。

04

美棉资金维持高位助推棉价

美棉ON-call总未点价卖出合约还有16万张，近五年历史同期均值是11万张，近期还有继续上升趋势，虽然12月未点价卖出合约降至3万张，但近五年历史同期均值是2万张，还在保持高位，因为美棉收获慢以及出口装运慢的问题，3月合约未点价卖出也增至5.7万张，去年同期才3.5万张，近五年历史同期均值是3.6万张，未来美棉有逼仓趋势，美棉CFTC基金净多持仓虽然近期在降，但还在历史高位。

05

总结：此次美棉上涨，产量下降是底层逻辑

供应上，美棉实际数据种植进度慢，生长期前期低温以及大量降雨，积温或许不足够支撑当前美棉单产，虽然美棉优良率处在历史高位，但从历史统计角度跟单产相关性较低，因此也并不能验证美棉单产继续上调可能，目前最新的美棉公检数据符合ICE交割的美棉累计占比70.6%，是历史同期中性偏高，趋势来看会继续下调，这个与单产相关性较高，另外从统计角度近几年美棉产量调整方向都是下调，因此预计美棉单产大概率会下调，在种植面积确定下，美棉产量预计将继续下调，这是支撑美棉上涨的底层逻辑。

需求上，一方面中国从9月第一周开始到现在8周，周均采购约5万吨，累计购买超39万吨，中国储备从7月到现在累计成交超92万吨，到11月底按最新成交率80%计算还将成交48万吨，储备成交的越多，市场对中国采购更多美棉预期越强，美棉主力从今年9月最低88.95美分开始一路上涨至昨日最新盘中最高121.67美分，一直是此驱动。其中中美关系持续好转加强此驱动。

总之此次美棉上涨，产量下降是底层逻辑，强劲出口需求是驱动，中国采购不结束，预计美棉强势不减，虽然短期或有回落预期但中期底层逻辑未改，郑棉在持续轮出以及政策情绪压制下，虽然新棉成本高企，但下游消化高价新棉还需要时间，在这之前，郑棉预计维持高位振荡，内外棉价目前已从3千回至2千附近，后续趋势或延续，建议持续关注内外棉的机会。

风险：冬季疫情反复、中美关系恶化、美元走强