Taper靴子落地后，市场目前对加息有何预期？FOMC会议后，市场对加息时点存在分歧，主要聚焦于通胀会否导致美联储加息提前上。美联储坚持“通胀是暂时的”观点，同时对加息保持耐心，辉瑞特效药与好于预期的非农数据发布后，资产表现倾向于对通胀的担忧得到缓解，对加息的预期也有所延后。

A股仍处于“内需担忧升温”而“缺乏稳增长信号”的真空期，近期市场“衰退”预期略有升温，但出现系统性风险的概率不高。10月中国制造业PMI继续回落，地产信用风险仍在“观察期”，当前的“真空期”仍将延续。结合近期国内大类资产表现来看，我们认为市场“衰退”预期有所升温：(1)10月24日新华社《十问中国经济》降低了市场短期“稳增长”政策预期，十年期国债利率大幅下降。(2)股市整体下跌，与经济增长相关性更强的价值板块跌幅居前。随着美联储超预期收缩担忧的缓解，结合历史可比阶段A股“先抑后扬”的表现来看，市场发生系统性风险概率不高。

A股盈利能力小幅回落，即将进入下滑区间。我们在11.05《低需求与高成本的双重挤压》中对A股2021年三季报进行了深度分析：(1)剔除低基数效应后，A股非金融三季报利润同比增速35.25%(中报为38.07%)。(2)21年全年盈利增速将维持在40%左右，后续盈利下行压力主要在明年Q1。(3)随着产能逐步“投产”，“供需缺口”将过渡到潜在的“供给过剩”。建议22年在科技制造/消费升级等领域寻找结构性“供需共振”新方向。(4)创业板核心细分行业中的电气设备/医药/电子，业绩增速维持相对高位，毛利率也没有明显下行/潜在上行，创业板的盈利能力仍有韧劲。

“衰退”预期略有升温，如何进行行业配置？市场对“类滞胀”的担忧缓解，对“衰退”的预期有所升温，当前整体处于“类滞胀”向“衰退”过渡期。历史可比区间主要是2007Q4和2011Q2，期间均取得超额收益的行业主要集中在：具备弱经济周期属性的消费(医药、食品饮料、农林牧渔)，以及自身行业景气度较高的成长(通信、计算机、电气设备)；而顺周期属性较强的上游资源(采掘)、上游材料(钢铁、建材)和地产整体跑输。

“真空期”仍将延续，建议“高区+低区”均衡配置。FOMC会议后，海外大类资产表现反映对加息预期有所延后，这有助于缓解市场对联储政策超预期收缩的担忧。国内经济延续回落，地产信用风险仍在“观察期”，当前的“真空期”仍将延续，大类资产表现则反映市场对“衰退”的预期略有升温，A股整体处于“类滞胀”向“衰退”过渡阶段，发生系统性风险的概率不高。历史相似区间，具备“弱经济周期属性”和“自身行业高景气”的板块占优。“真空期”建议利用市场震荡，进行“高区”和“低区”的均衡配置：1。低估值低配+三季报景气触底改善的内需压舱石(汽车/白电)；2。行业景气延续+新基建稳增长(光伏/风电/新能源车)；3。 景气预期与基金配置双双触底+提价线索(食品加工)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。