01丨互联网2022年投资策略：2022年业绩和估值预计将改善

核心观点：

2021年互联网公司业绩和股价表现疲软，我们认为业绩和估值将在2022年得到改善。2021年高点以来，中国互联网指数累计下跌近50%，原因主要为业绩预期下调及投资人信心下降等。当前，互联网公司估值已进入近5年低位区间，对比美国互联网公司出现明显估值差。展望2022年，我们认为，业务调整、战略投入加大等导致2021企业业绩下调的因素将有所弱化，互联网头部公司核心业务营收料将稳中有升，成熟公司利润端有望实现15%-20%增长，估值也将伴随业绩回暖有所修复。我们看好2022年互联网板块的配置性机会，在行业规范发展阶段，预计未来互联网企业的股价上行将主要由核心业务稳健增长，云计算、智能驾驶等新科技布局，社区电商、游戏出海等新市场拓展驱动，建议重点关注竞争优势稳固、新业务及新市场拓展领先的头部互联网公司。

市场回顾：2021年中国互联网指数从高点回撤50%，估值回落至历史低位。截至2021年10月，头部互联网公司如阿里巴巴/腾讯控股/美团/京东/拼多多等自高点跌幅分别为40%/38%/41%/28%/58%。我们认为，板块回调的主要原因为：1)业绩预期的下调。根据彭博数据，当前成熟互联网公司2021年经调整净利润的市场一致预期较2021年初下调幅度在20%左右，其他互联网公司波动更大。2)市场对国内互联网公司信心下降导致估值波动。我们认为，受业务规范调整、战略投入加大等因素影响，互联网公司2021年业绩较大可能为阶段性低点，2022年有望逐步恢复，预计估值中枢伴随着业绩的回暖也将有所上移，2022年将迎来配置机遇。

业绩展望：2022年互联网头部公司营收预计稳中有升，成熟公司利润增长预计为15%-20%。2021年互联网公司业绩表现较差的原因主要为1)疫情、水灾等突发因素对电商及新零售消费的影响；2)部分互联网行业业务调整对广告、游戏收入的影响；3)罚款以及新业务战略投入加大对利润的影响。展望2022年，我们预计互联网公司核心业务将逐步完成规范化调整，云计算、出海、社区电商等新兴业务将快速起量，营收将稳中有升。同时，预计核心业务经营表现稳健上行，新业务亏损率的收窄将有望驱动成熟互联网公司2022年利润端保持15%-20%增长。中长期来看，预计头部互联网公司核心业务增长中枢将逐渐下移并向GDP增速收敛，但互联网巨头基于其明显的规模和效率优势、领先的行业地位，中长期利润端预计仍将保持10%-15%增长。

估值展望：相对海外互联网巨头已存性价比，新兴业务布局提供估值增量。2021年互联网公司估值折价主要来自于业绩预期的下调及海外投资者针对中国互联网公司不确定性所给予的折价。当前，头部互联网公司估值已经回落至5年历史低位区间，腾讯控股、阿里巴巴等公司2022年PEG约为1.0，低于美国互联网公司同期1.5-2.0的水平，中国互联网公司估值性价比更高。我们认为，中国互联网公司在全球的相对竞争优势仍在，未来业绩增速的修复将带动与美国公司估值差的收窄。中长期来看，国内公司在云计算、智能驾驶等下一代前沿科技的布局以及社区电商、电商/游戏/短视频出海等新市场的布局，将提供未来的估值增量。

全球政策：互联网行业政策监管常态化，国内互联网已取得阶段性进展。2021年以来，全球市场对互联网行业反垄断、数据安全、个人隐私的政策监管持续落地，国内针对互联网行业的政策脉络也逐渐明晰。从近期高层及监管机构“防止资本无序扩张初见成效”、“支持民营经济、互联网经济和数字经济健康发展”等表述来看，当前互联网行业监管已取得阶段性进展。我们认为，从欧美市场经验来看，未来互联网行业的监管是系统化、常态化的过程，也是推动互联网行业健康发展的有力保障。规范发展阶段，互联网头部公司的行业地位及竞争优势依旧稳固，业务发展仍具高确定性和可持续性，长期投资价值依然不变。

投资策略：电商及新零售重视阿尔法，内容互联网关注游戏及IP板块业绩拐点。

电商及新零售：2021M1-M9，社零总额/实物电商零售额2年CAGR分别为3.9%/15.2%，电商在消费渠道中系统性的重要地位仍在不断提升，预计2022年实物电商规模同比增加约12.5%，到2025年实物电商规模达17.2万亿元、在社零中占比提升至31.8%。从用户(乡镇&村)和品类(生鲜&FMCG)两个维度看，社区团购将是行业最大的增量来源；存量竞争端，电商平台的渠道效率优势保障竞争力，内容电商分流影响相对可控。与此同时，外卖和到店服务业仍处高景气、社区团购打开第二曲线。展望2022年，监管走向常态化后，预计份额提升、盈利持续优化的公司将享有明显的超额收益。

内容互联网：游戏领域，未成年人保护政策基本落地，版号年内有望恢复发放，未来重点关注头部游戏公司的海外游戏发展增量。根据伽马数据，2021年前三季度，中国自研游戏海外市场销售收入达134.34亿美元，同比+17.2%，增速高于手游大盘增速(同期YoY+9.5%)，且整体出海游戏收入体量在2020年已经突破千亿人民币规模。视听阅读领域，行业整体用户增长趋缓，根据CNNIC数据，21H1网络视频/音乐/直播/文学用户体量环比分别增长1.8%/3.5%/3.4%/0.2%，我们预计内容平台未来将加大对优质内容的精细化运营，叠加影视行业工业化生产能力加强，上中游拥有优质IP储备及开发能力的公司有望获得长足的业绩弹性。整体来看，头部公司今年市场基本面预期基本形成共识，建议主要关注明后年政策、业务的边际变化。

风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、新零售、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司业务调整进度不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期等。

投资建议：我们认为，互联网行业公司业绩基本面有望触底回暖，行业政策脉络逐渐明晰，市场对不确定性的担忧正在边际好转，我们看好2022年互联网板块的配置价值。策略上，我们推荐行业优势地位稳固，核心业务稳健增长，新技术及新市场拓展持续领先的头部公司。

02丨美股科技板块2022年投资策略：稳中求进，聚焦软件服务、互联网

核心观点：

缘于经济复苏驱动业绩显著改善，美股科技股2021年继续延续上涨势头，软件服务、半导体、互联网表现突出，同时板块估值继续维持历史高位。伴随美国经济进入复苏后周期，我们判断后续美股科技板块内部业绩将呈现明显分化，同时考虑到当前偏高的估值水平、经济复苏阶段不断收紧流动性等，预计外部金融条件难在估值层面进一步提供支撑，基本面将成为2022年市场演绎的核心因素。展望2022年，我们看好将继续处于高景气周期的软件服务，以及业绩仍具韧性的互联网龙头，但亦需警惕周期逐步见顶的半导体、硬件板块，业绩确定性、估值合理性仍将是2022年我们选股的核心依据，我们建议从业绩稳健、代表长期科技演进方向两个维度进行选股。

市场回顾：经济复苏、宽裕流动性驱动2021年市场上行。截至目前，美股三大指数标普(SPX)、道琼斯(DJI)、纳斯达克(IXIC)年初至今累计分别上涨28%、20%、28%，同时受益于疫情后企业数字化、云化加速的软件服务(+37%)，以及今年供需严重错配的半导体(+36%)表现尤为突出。疫情后宏观经济的复苏、持续宽裕的流动性等成为驱动美股整体、龙头个股持续上行的核心支撑。展望2022年，来自行业板块、流动性层面的部分核心问题，亦大概率是市场关注的焦点，包括：1)美国高通胀持续性、Taper&加息节奏；2)半导体供需格局，在线广告、IT硬件的复苏持续性，软件服务景气度等。

市场展望：Taper节奏、加息等为2022年主要系统风险项。截至目前，标普信息技术板块以及美股互联网、软件服务、半导体、硬件等板块估值持续处于过去十年期的历史高位，同时处于高位的估值水平亦使得市场的脆弱性不断增加，根据我们统计，二季报后，业绩超预期的个股股价表现相对平淡，而略微的业绩不及预期则导致剧烈的股价回调。我们预计美联储可能在11月、12月正式开启Taper.Taper开始之后利率有望企稳，同时明年美国经济增速料好于欧洲和新兴市场，预计强美元将对美股形成支撑，市场整体影响会偏中性。但从点阵图来看，我们仍需警惕2022年的加息进度超预期风险。考虑到当前偏高的估值水平、经济复苏阶段不断收紧等流动性等因素，稳中求进将是2022年相对较优投资策略。

科技板块：业绩增速2021Q2筑顶，但企业数字化、云化等仍将构成中期核心支撑。2021Q2标普信息技术、标普软件服务、标普通信服务、标普科技硬件、标普半导体收入增速均达到近期新高，同比增速分别为22%、15%、13%、29.4%、26.8%，FAAMG(Facebook、亚马逊、苹果、微软、谷歌)二季度合计收入同比+36%。我们判断，美股科技板块业绩增速大概率已在Q2筑顶，Q3开始逐季自然下行。中长期而言，本次疫情后，企业数字化、云化进程料将持续加速，并进而对软件服务、硬件、半导体等相关板块形成支撑，同时在相对成熟的互联网板块，既有业务盈利能力提升、海外市场拓展等亦将形成重要的成长性来源。整体来看，我们对美股科技板块中长期的业绩确定性、成长性持续看好。

软件服务：高景气有望延续，重点关注基础软件市场。伴随疫情后全球企业数字化、云化进程的不断加速，我们预计全球软件SaaS行业中期仍有望保持高景气度。自2021Q2开始，前期疫情受益股(Zoom等)业绩开始自然回落，同时疫情受损股(Salesforce、Service Now、Workday等)订单&收入亦开始进入复苏通道，我们预计进入2022年来自疫情的扰动将基本结束，板块整体将回归正常轨道。目前云基础设施在欧美发达市场渗透率已超过20%，且仍在快速增长中，受云厂商对PaaS、云原生能力的积极推动&构建影响，全球基础软件市场产品形态、竞争格局正在发生快速、剧烈变化，并反映在数据管理软件(云化)、IT运维(复杂系统&应用监控、分析等)、信息安全(零信任、终端安全等)、软件开发(DevOps、Low code/No code、RPA等)等领域，这亦将是板块中期主要投资机会的来源。

互联网：预计2022年业绩仍具有韧性。缘于发展阶段(整体滞后中国2~3年)、业务覆盖区域(北美以外收入占比超过50%)、业务多样性(云计算、智能硬件等)等因素支撑，我们预计美股互联网企业中期仍有望维持理想的成长性。较高的业绩基数、短期全球供应链扰动等，亦使得当前市场分歧不断加大，但我们判断2022年行业整体仍将具有良好韧性。

硬件&半导体：风险持续堆积，关注数据中心硬件、苹果手机&可穿戴等。1)硬件板块，作为典型的周期性行业，我们预计全球PC销量在2021年基本见顶，数据中心硬件上行周期将在2022Q2见顶，苹果手机、可穿戴等仍将大概率是明年消费电子领域最确定的方向；2)半导体板块，虽短期市场杂音较多，但考虑到明年下游需求(PC、服务器、智能手机等)的边际走弱，以及新增产能的不断释放(预计今年全球半导体设备销售额同比+35%)，我们判断行业供需逆转风险正在不断堆积。

风险因素：美国高通胀持续时间超预期风险；美国Taper、加息节奏超预期风险；欧美经济复苏持续性不及预期风险；美国针对本土企业加税落地风险；中期个人用户商品消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；芯片短缺等供应链问题持续扰动风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

投资建议：伴随疫情后社会经济的逐步恢复正常，我们判断后续板块内部业绩将呈现明显分化，考虑到当前偏高的估值水平、经济复苏阶段不断收紧等流动性等，外部金融条件料难在估值层面进一步提供支撑，基本面将成为2022年市场演绎的核心因素。展望2022年，我们看好处于高景气周期的软件服务，以及业绩仍具韧性的互联网，但亦警惕将逐步周期见顶的半导体、硬件板块。同时业绩确定性、估值合理性将是2022年我们选股的核心依据。在选股策略上，我们亦建议：1)持续关注业绩稳健型科技巨头；2)逢低吸纳长期科技演进方向的科技龙头。

03丨智能电动汽车2022年投资策略：电动汽车普及，智能化加速

核心观点：

汽车行业正经历“电动化、智能化、无人化、网联化”的变革，智能汽车时代已经到来。国务院近期发布《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2030年我国新能源、清洁能源动力交通工具渗透率为40%的规划目标。我们预计2022年我国新能源汽车销量为480万辆(渗透率18%)。展望未来：我们认为智能电动汽车将成汽车产品竞争主战场，更是下一代移动互联网AIoT最重要的产品平台。随着智能电动产业链成熟度和消费者认可度不断提升，产业发展未来仍有可能超出预期。我们长期看好能够获得较高市场份额的整车公司、核心关键零部件公司。

智能电动，长期成长趋势明确。1)2021年以来，国内新能源汽车销量&渗透率提升速度不断超出市场预期。中汽协数据显示：今年我国新能源汽车总销量由1月份的17.9万辆(渗透率为7.2%)，增长到9月份的35.7万辆(渗透率为17.3%)。增长动力主要来自于新能源乘用车销量的快速提升：由1月份的17.2万辆(渗透率为8.4%)，增长到9月份的34.1万辆(渗透率为19.5%)，目前连续两月渗透率已超19%。2)更大的市场。考虑到传统车企加快在智能电动领域的转型，造车新势力加快产品投放市场，科技公司入局智能电动领域，我们预计中国电动汽车销量有望2021年达到348万辆(渗透率13%)，2022年进一步增长到480万辆(渗透率18%)。从供给端来看，整车公司后续拟加快车型释放进度；从需求端来看，消费者认可度不断提升。未来有超出上述预测的可能，我们将持续跟踪市场及产业链变化。3)电动车简化车身结构，降低制造难度。电动车零部件数量较传统汽油车大幅减少，模块化生产降低生产难度，加速产业化进程。4)智能化和软件水平改善用户体验。智能座舱和自动驾驶将成为拉开用户体验差距的主要因素，高端汽车代码量可达1亿行，复杂程度高于PC和智能手机，且代码量预计仍将快速增长。

整车&零部件：整车层面预计2022年将迎来需求回补，看好产业升级与自主崛起共振。1)乘用车整车层面，2022年需求回补趋势明确，自主车企崛起势不可挡。我们认为：行业缺芯将从21Q4逐渐缓解，终端补库存确定性强，2022年行业将迎来需求回补，预计乘用车行业同比增速将达到10%。叠加PPI-CPI的剪刀差收窄，预计2022年产业链的盈利弹性将更为乐观。结构上来看，自主品牌在智能电动化的赛道上已经树立起一定的先发优势，预计自主品牌的优质供给在2022年继续扩容，有望借助智能电动化东风在2025年实现份额突破60%。2)零部件层面，智能化赛道量价齐升，供应链全球渗透加速。随着高算力自动驾驶平台、激光雷达和高性能智能座舱平台基本上成为智能新车标配，自主品牌的智能化军备竞赛开启。汽车供应链在智能化浪潮下，有望迎来量价齐升的历史性机会。我们认为：中国企业在同步研发响应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。此外，海外主机厂面临销量下滑和智能电动转型的双重压力，优质中国供应商有望加速全球替代进程，成长为全球龙头。

电动化趋势：全球景气度延续，优质供应迎产业变革机遇。1)2022年预计全球高景气度延续。预计特斯拉继续引领全球电动智能浪潮，国内实用、优质车型持续投放驱动电动化率提升，美国政策环境向好接棒欧洲爆发增长。中长期看，汽车电动化、智能化趋势不可逆转。我们判断2025年中国、欧洲的新能源汽车渗透率有望超过20%。2)国内外产业生态加速共融。从全球视野看，中国电动化供应链竞争力持续强化，新结构新技术开始引领全球，未来有望建立“主动创新、技术输出”的产业新格局，作为全球优质制造资产的价值凸显。3)投资建议：推荐具备全球竞争力的供应链优质企业。

网联化：产业发展加速，生态共振一触即发。1)车载模组&智能控制器行业迎来新的发展空间。随着5G技术不断发展、车载产品需求的不断发掘与细化、汽车升级换代周期缩短、新能源汽车销量爆发，车载模组的市场需求将持续增长。同时，作为汽车电子系统的核心部件之一，随着汽车智能化需求不断提升，智能控制器行业也将迎来新的发展空间。我们认为：现阶段，车联网处于“连接”时期，车载模组&智能控制器等硬件端率先受益于汽车智能化、网联化的需求爆发。

智能化趋势：智能座舱方兴未艾，自动驾驶加速，2022年继续拥抱汽车软件的投资主线。1)我们认为受益于技术快速迭代的企业，将在未来三到五年享受持续高增长的红利。随着今年以来相关个股的股价调整，当前汽车智能化标的对应的2022年估值相较于其高增长而言，已经进入相对低估区间，坚定看好新产品、新产品落地相关公司带来的估值与EPS双升的投资机会。

风险因素：全球疫情的不确定性；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；需求放缓的风险；关键材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；动力电池产能不足的风险等。

投资策略：随着智能电动产业链的逐渐成熟，预计智能电动车市场规模将持续高速增长，进而带动产业链的细分投资机遇。我们建议关注两类投资机会：1)智能电动汽车总量增长带来的机会；2)优势整车和零部件公司获得市场份额和高成长的机会。

04丨新型电力系统2022年投资策略：加速电能时代，升级电力系统

核心观点：

立足于“双碳”目标实现，加速建设新型电力系统，以协调用能清洁化与电能替代两大时代主题。把脉“源网荷储”一体化协调发展，较为乐观展望电源电网投资趋势，并重点关注结构化加速建设方向，持续跟踪储能规模化和全环节上游零部件及元器件产品。重点推荐电网结构化多环节受益、电源基荷属性提升、电化学储能商业化和上游零部件国产化受益标的。

挖掘新型电力系统发展痛点，把握产业未来建设方向。电力系统作为实现“双碳”的重要载体，经历了2021年夏季用电紧张等系统性问题后，其发展与变革有望更加聚焦且加速：聚焦于平衡“双碳”建设与满足社会生活、生产发展的用电需求的关键技术和环节，并围绕以上要冲加速投资。我们认为，通过梳理“双碳”建设本身对于电力系统的核心要求和电力紧张问题背后反映的系统建设问题，可以更好地把握未来中长期建设的投资方向和节奏。

“双碳”建设形成系统性难点，电能替代提升建设紧迫性。1)电能替代背景下的用电量持续增长，预计终端用能向电能转变的初期阶段，用电量增速将与GDP增速维持较高的相关系数；2)电源装机持续增长与高比例可再生资源接入的协调，作为电力系统中需超前建设的环节之一，电源侧装机量(有效电源)需领先于下游用电需求增长，而不断提升的可再生资源(新能源)渗透比例也对有效电源比例和具体的电源配给形式提出了更高的要求；3)我国居民侧、工商业用电区域的集群化、核心化趋势，城市化背景下负荷中心(核心城市群)加速聚集。

“源网荷储”协同发展，协力纾解助力“双碳”。1)电源侧在加速风光新能源发展的过程中，一方面需维持安全基荷电源比例(灵活调峰火电、核电)，另一方面可加速构建风光大基地打造复合型电源以提升系统友好性。2)电网侧为满足电源结构变化和下游用电需求增长，可从大电网环节推进特高压、调度和抽水蓄能建设，从核心区域配电网推进扩容、保护和智能运行以及数字化建设。3)储能可以起到配给源网荷的全环节稳定器作用，在系统波动性不断提升的背景下，有望迎来加速规模化推广。

风险因素：“双碳”目标实施不及预期；新型电力系统建设缓慢；电源电网投资不及预期；电源、电网大型工程项目进展不及预期；电力系统新产品渗透缓慢；新兴技术开发不及预期；储能推广不及预期，电价政策改革放缓。

投资策略：新型电力系统建设有望成为中长期产业投资主脉络，围绕“源网荷储”一体化发展，我们综合梳理三条投资主线：一、建议聚焦电网结构化建设多维度受益标的；同时关注细分新兴产品的持续渗透。二、建议重点关注以核电为代表的基荷电源及大型抽水蓄能的投资恢复。三、建议持续关注储能及电力系统上游低压电器、功率半导体环节的优质企业成长进程。

05丨光伏板块2022年投资策略：需求和盈利共振，技术与结构齐升

核心观点：

2022年光伏供应链压力有望稳步缓解，行业回归降本增效主干道，同时在“双碳”政策支持力度加大、光伏项目经济性提升的驱动下，预计行业需求有望迎来加速增长。随着光伏产能加速释放和产品价格有望回落，各环节供需格局和盈利能力或面临分化，重点推荐光伏硅料、胶膜、组件、逆变器和设备等环节优质公司。

预计2021/22/25年全球光伏装机将达160/210/350GW，屋顶分布式光伏增长潜力巨大。国内双碳“1+N”政策体系不断完善，有望托底新能源中长期增长预期，预计“十四五”/“十五五”期间国内光伏年均需求增长中枢将达75/100GW左右。在以“大基地”和“整县光伏”项目为主要抓手的推动下，预计国内2021/22年光伏新增装机将达50/75GW左右，且分布式项目有望继续成为装机增长的主力，装机占比有望维持约2/3。受光伏发电经济性和碳中和目标双重驱动，全球光伏装机有望加速增长，预计2021/22/25年全球光伏新增装机将达160/210/350GW，未来5年年均装机有望超230GW，对应CAGR约20%-25%。

主辅材：产能加速扩张周期，格局景气度或将分化。硅料：实际产能释放进度相对较慢，预计2021/22年有效产能约57/78万吨，需求约56/71万吨，供需格局或将边际缓和；但受下游硅片大幅扩产拉动，硅料供需紧平衡格局或延续至2022年，预计2022年硅料均价将保持150元/kg以上，头部厂商盈利能力有望维持高位。胶膜：光伏级EVA树脂供应紧张或将限制胶膜行业产能释放，并导致企业开工率和盈利能力分化，龙头厂商份额和盈利优势有望进一步巩固。同时，在胶膜供需相对平衡的情况下，随着格局优化和下游景气度回升，头部企业成本传导能力和盈利能力有望增强。光伏玻璃：预计2021/22年底行业日熔量将加速扩至4.4/6.9万吨，2022年有效产能或超2000万吨，而需求料将为1313万吨，行业或面临名义产能过剩压力。预计2022年光伏玻璃价格或维持中低位波动，行业超额收益将被逐步抹除，而头部厂商以量补价，并凭借成本、资金、品质、产能和产品结构等多重优势，长期龙头地位有望巩固。

光伏中游：硅片或将告别超额利润，关注电池技术升级和组件盈利修复。单晶硅片：今年以来传统龙头和新兴厂商产能加速扩张，预计2021/22年底产能将达390/601GW以上，名义产能或将显著过剩。单晶硅片实际产能短期仍受硅料供应瓶颈抑制，但随着硅料供应能力提升，硅片有效产能释放，行业将面临竞争加剧和盈利回落压力。电池片：N型电池主辅材和设备降本增效路径明确，竞争力和渗透率持续提升。其中，TOPCon可延长PERC生命周期，或成为未来2-3年最具性价比的技术路线；HJT降本空间巨大，有望成为下一代主流技术。组件：今年以来受主辅材成本上涨影响，组件短期盈利持续承压；但得益于行业竞争格局改善，产品和销售结构优化，以及终端投资商对项目收益率基准有所下调，在2022年主辅材整体成本有望稳步回落的预期下，预计组件环节有望迎来显著盈利修复，头部厂商盈利能力或回升至0.1元/W以上。

逆变器：国内厂商持续全球替代，看好微逆增长及供应链改善机会。受益于市场竞争格局优化和客户拓展加速，国内逆变器厂商具备产品性价比和快速升级优势，全球份额有望持续提升，销售结构和盈利水平稳步优化。同时，在屋顶分布式市场快速增长的趋势下，微型逆变器凭借安全高效的核心优势，市场渗透率提升空间巨大，有望成为下一代逆变器的主流技术方向。此外，预计半导体元器件供应压力有望于2022H2迎来明显缓解，或将进一步推动逆变器厂商盈利改善和产品升级。

光伏设备：技术与扩产双驱动，设备需求有望快速放量。硅片设备：硅片产能快速扩张，且大尺寸+薄片化进程提速，预计2022年硅片设备市场空间将超400亿元，迎来需求高峰。电池片设备：2022年N型电池技术将进入量产化扩张阶段，考虑增量扩产和存量改造市场，预计未来5年TOPCon和HJT设备市场空间CAGR或接近90%，2025年电池片设备市场空间将超450亿元。组件设备：需求引导组件产能扩张，MBB、半片/多片等技术驱动制造升级，预计未来5年组件设备行业CAGR将超40%，2025年市场空间或超250亿元，且龙头份额有望稳步提升。

风险因素：光伏装机增长低于预期；成本下降低于预期；行业竞争大幅加剧；新技术推广应用进度低于预期；海外贸易壁垒抬升等。

投资策略：2022年光伏供应链压力有望稳步缓解，行业回归降本增效主干道，同时在“双碳”政策支持力度加大、光伏项目经济性提升的驱动下，预计行业需求有望迎来加速增长。随着光伏产能加速释放和产品价格有望回落，各环节供需格局和盈利能力或面临分化。

06丨风电板块2022年投资策略：大型化加速降本，成长性持续强化

核心观点：

风电进入平价上网阶段，风机大型化进程提速，推动产业链竞争力强化：1)风电成本加速下降，释放装机需求增长潜力，行业成长属性强化；2)大兆瓦风机升级推广进度较快、供应链布局完善的优质整机厂有望成长为新龙头；3)零部件竞争门槛提升，具备技术、成本、客户等优势的龙头厂商，有望受益于全球份额替代和技术升级，优化长期竞争力和增长空间。

双碳政策体系持续完善，风电装机增长空间巨大。国内双碳“1+N”政策体系不断完善，有望托底新能源中长期增长预期，我们预计双碳目标隐含对“十四五”、“十五五”风电年均装机要求达43/55GW，在配套政策推动下有望进一步超预期。同时，国内加快推进首期约100GW风光大基地项目建设，大基地项目有望成为“十四五”期间风电装机增长的主力，增长潜能巨大。

风机大型化进程提速，风电成本加速下降。平价上网倒逼风电产业链加快降本，而最有效的降本路径是风机大型化：一方面可摊低整机制造环节单位零部件用量，另一方面降低风电项目BOP和Opex成本。目前国内陆上风电机组主流功率正从2-3MW向4MW以上跃升，海上风电也有望从4-5MW向8-10MW提升，叠加零部件环节迎来价格普遍回落，或推动风机制造成本降幅达30%左右。受益于制造端降本增效加速，国内风电项目单位投资强度有望下降20%左右，2022年陆上风电平价项目IRR有望稳定在7%-10%的较高水平，部分海上风电项目IRR亦有望初具6%-7.5%项目收益率的可行性，或将实现平价上网的平稳过渡。

陆上风电装机增长中枢或明显提升，海上风电有望开启成长新阶段。随着风电平价项目经济性和投资吸引力增强，行业需求有望延续高增长。2021Q1-3国内风电招标规模超预期，全年招标量有望达55GW左右，预示2022年需求有望回归高景气。我们预计2021/22年国内风电装机有望达40/50GW左右，陆上风电有望迎来显著复苏，海上平价风电项目装机有望超预期。同时，我们预计“十四五”实际年均装机有望达55GW(海上风电年均近10GW)，或超政策规划预期，对应CAGR或达15%，装机成长性和稳定性将明显强化。

需求成长叠加技术升级，供应链龙头迎来新机遇。风机：目前风电行业处于加速产品升级和降本关键阶段，产品研发升级快、技术成熟度高的优质整机厂商有望收获份额提升，迎来新龙头成长机遇。同时，在成本、价格均快速下降的情况下，供应链管控能力或将决定风机质量和企业盈利能力，头部企业具备相对优势。零部件：大兆瓦机组趋势将提高零部件竞争壁垒，竞争格局相对较优的零部件龙头厂商竞争优势有望强化。此外，风电零部件企业盈利能力易受原材料价格波动影响，建议积极关注原材料价格回落后盈利修复机会。

风险因素：风电装机增长不及预期；成本下降不及预期；政策落地低于预期等。

07丨军工行业2022年投资策略：景气“新常态”，精选长赛道

核心观点：

“十四五”期间军工行业核心投资逻辑的切换，已经从前期的“主题投资”转向“基本面驱动”为主导。展望2022年，一方面基本面持续向好仍是板块向上的核心驱动，大订单落地和核心企业融资扩产体现了行业成长的高确定性，估值体系已具备切换至远期的基础；另一方面国企混改有望成为重要主题，电科集团或接力航空工业成为资本运作主力，同时政策引导下股权激励也有望提速。我们认为2022年军工行业的景气度将向“十四五”的正常增速回归，进入“新常态”，应优先选择长赛道和高景气方向，优先推荐航空发动机、军队信息化、军工新材料三个细分产业方向。

回顾：“十四五”预期提升，行业投资逻辑切换。回顾2021年军工行业的表现，最大的变化是行业核心投资逻辑的切换，已经从前期的“主题投资”转向“基本面驱动”为主导。核心军工企业2021年前三季度实现归母净利润236.59亿元，同比增长48.89%，在中信一级行业指数中排名第7，较2019Q1~Q3增长103.91%，排名第5，核心军工企业持续释放业绩，表明行业景气度保持高位。不同于过去通常只有上游公司兑现业绩，2020年-2021年中游分系统及下游主机厂的业绩表现也大幅提升，随着企业管理水平提升或者定价机制改革，中下游企业的业绩兑现能力有望持续提升。

展望：基本面持续向好仍是板块向上的核心驱动。从产业链环节看，部分核心主机厂和分系统公司已公告大额合同负债，而上游企业由于通常议价能力有限，未体现大额预收，但是结合过往业绩表现，并不影响其利润高增长兑现；从细分领域看，航空发动机及军机产业链增长最为明显，而由于目前军队信息化、导弹产业链标的多集中于上游配套环节，其预收数据尚无法提前反映下游订单的高景气度。我们认为核心主机厂和分系统公司预收的大幅增加，保障了军工板块未来几年的持续增长，其估值体系已具备切换至远期的基础。2020年下半年开始，陆续有军工企业公告拟融资进行新产线建设，中航重机、航天电器等企业的积极扩产表明了行业的高景气度，而多数产线预计至少2022年年底才开始投产，也表明了行业“十四五”末仍具备订单支撑。

展望：国企混改持续推进，有望带动新一轮板块行情。军工集团一直是军工产业的核心参与者，并拥有绝大多数的核心资产，所以“国企混改”对于提升军工板块的资产质量和整体盈利能力有着“立竿见影”的影响。目前军工集团资产证券化率仍有明显提升空间，近两年电科集团推进资产证券化节奏正明显提速，我们预计2022年电科集团的资本运作将进一步提升市场关注度。军工企业的股权激励明显提速，2016年至今板块内上市公司推动的股权激励66次，其中2020年以来占一半。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，助推企业加速释放业绩。

景气“新常态”，优先选择长赛道高景气领域。进入2022年，当采购正常下发、新产能陆续投产、供应链管理进入新阶段，军工行业的景气度将向“十四五”的正常增速回归，进入“新常态”。行业的长期发展确定性正得到持续验证，当不同细分领域自2022年开启“新常态”后，其边际增速将重塑估值体系，所以我们认为展望2022，应优先选择长赛道和高景气方向，优先推荐航空发动机、军队信息化、军工新材料三个细分产业方向。

风险因素：军队武器装备建设节奏低于预期，军民融合政策支持低于预期，军工领域国企改革进度慢于预期等。

投资策略。“十四五”是军工行业前所未有的黄金发展期，在2021年实现投资逻辑的最大切换，即从前期的“主题投资”转向“基本面驱动”为主导后，军工行业即将在2022年开启景气发展的“新常态”。基本面的持续向好仍将是板块上涨的核心驱动力，而国企混改的持续推进有望提振市场情绪，带动新一轮板块行情。展望2022，当不同细分领域开启“新常态”后，其边际增速将重塑估值体系，我们认为应优先选择长赛道和高景气方向。

08丨物流和出行服务行业2022年投资策略：终越关山，顺势而为

核心观点：

基于两主线自上而下筛选优质标的，一是通达快递迎价格拐点。政策升级为打破快递业内卷化竞争的最大变量。二是航空、机场等出行板块迎基本面强修复。国际线松动有望扣上民航复苏最后的关键一环，航空料将受益压制的需求快速反弹叠加供给受限，未来两年净利率达周期高点、重构繁荣。后疫情时代机场仍将是免税经营商必争之地，国际客流复苏推动议价能力恢复。

自上而下筛选周期基本面加速修复和价格拐点确定性强的优质标的，一是通达系快递迎价格拐点。政策升级成为打破快递业内卷化竞争的最大变量。二是航空、机场等出行相关板块迎基本面强修复。若国际线松动有望扣上民航复苏的最后的关键一环，航空将受益需求反弹叠加供给受限，未来两年净利率预计将达到周期高点、重构繁荣。后疫情时代机场仍将是免税经营商必争之地，国际客流复苏有望推动机场议价能力恢复，同时高奢或打造机场流量变现的第二成长曲线。

快递之一：若打破包邮或顺丰最受益，估值安全边际高、迎来产能爬坡。

快递之二：竞争回归服务体验，政策有望再升级，通达龙头迎基本面历史性修复。政策驱动电商快递价战拐点明确，快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，4月以来单票收入降幅逐月收窄，料2021H2中通净利润同增12%~15%。

航空：否极泰来，重构繁荣。新冠病毒治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，预计2022Q2国际线管控可能松动。Q2民航需求阶段性修复验证内线需求的较强韧性，期待治疗药物量产带来防治结合的结构性拐点，2021Q4或为民航需求黎明的前夜。2020年国内航司机队规模净增长仅85架，创下2003年以来的历史低点，料2022年机队规模净增长或仍在80~90架左右，行业飞机低引进或持续至2023年，民航供给收紧逻辑确定。复盘历史2008年金融危机后民航需求强劲反弹，若治疗药物和疫苗接种率形成防治结合的有效防线，未来两年压制需求快速恢复叠加飞机连续4~5年低引进或推动三大航净利率恢复至5%~8%周期高点，料高Beta下市值或存1倍以上的空间，重构繁荣临近。

机场：免税价值回归，开辟第二成长曲线。枢纽机场作为核心经济圈主要出境口岸的垄断地位难以撼动，疫情影响下免税红利被推迟而非消失，后疫情时代机场渠道仍是免税经营商的必争之地。新冠病毒治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，预计2022Q2国际线管控可能松动，国际客流复苏将推动机场议价能力恢复。

风险因素：宏观经济增长不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价格战控制不及预期；机场免税谈判低于预期；全球疫情控制不及预期。

09丨轻工制造行业2022年投资策略：基本面探底，改善通道中增加配置

核心观点：

家居内销面临压制因素，外销边际改善；新型烟草PMTA逐步落地兑现，美国市场前景逐步明朗；造纸与包装预计21H2将触底后步入改善通道；生活用纸及个护、文具&办公Q3存在压力，基本面探底，龙头品牌可在回调中增加配置。

家居：内销面临压制因素，外销边际改善。整体判断，随地产交付放缓，家居内销基本面将回落，估值调整预计仍将于基本面底部确认后结束。但须强调，本轮需求放缓与上一轮2018年的差别在于，龙头家居品牌公司已经在新模式、新渠道和品类融合等诸多维度打下了坚实基础，有望抵御行业需求趋弱的冲击。家居外销接单一直处于较为旺盛态势，目前原材料上涨、海运瓶颈等成本约束因素正逐步缓解，利润弹性待释放。

新型烟草：PMTA逐步落地兑现，美国市场前景逐步明朗。国内市场经营底部已现，龙头品牌悦刻积极变革渠道、市占率稳中有升，重拾季度环比增长可期，国内监管走向仍需密切跟踪。随着国内需求的修复、PMTA审核的推进以及薄荷醇口味过审PMTA，行业经营预期及估值有望走出底部。

造纸：21H2将触底后步入改善通道。“能耗双控”政策短期增加了行业基本面的不确定性，但对行业运行状态的优化作用也将逐步显现，成品纸盈利有望在21H2触底后呈现改善态势，我们判断2022年基本面仍颇具亮点，建议逢低布局优质造纸龙头公司。

生活用纸及个护：基本面探底，关注个护区域龙头。Q3行业进入淡季叠加内需疲软、成本高企及终端提价受阻，主要生活用纸及个护企业均迎来基本面低点。我们预期2022年浆价有望持续回落，疫情后必选消费有望稳定复苏，行业走出底部，头部纸企品牌随产品持续升级，业绩可期；个护行业周期性较弱，建议重点关注市占率有望稳步提升的区域龙头个护品牌。

文具&办公：21Q3存在压力，中长期仍看好。

包装印刷：关注包装龙头业绩弹性。

风险因素：消费需求减弱；中美贸易摩擦恶化；汇率波动加剧；地产调控趋严、住宅竣工面积增速低于预期等；新型烟草行业监管程度超预期、产品处在提税通道、薄荷醇口味不能通过PMTA。