在长达140个交易日的窄幅振荡之后，锌价自10月13日开始迎来大幅波动。拉涨动力源于海外新星公司和嘉能可调整产量的消息，全球超过2.5%的精炼锌供应将被削减。随后，国家发改委重拳出击遏制能源价格非理性上涨，煤炭保供稳价初见成效，市场投机氛围降温，锌价从高位连续回落。我们预计在国内限电控产和海外电力成本压力下，短期内锌供应端仍存扰动，将为价格提供支撑。

成本压力凸显，提升估值空间

由于海外电力价格高企，而收益变化不足以弥补电力成本的上涨，冶炼端利润空间被压缩。自进入下半年，海外电力价格加速上涨，欧洲地区尤甚。目前欧洲锌冶炼主产地区的电力价格均值仍处于180欧元/兆瓦时高位，相比年中电价上涨近100欧元/兆瓦时。基于Nyrstar宣布减产时披露锌冶炼厂吨锌电耗3.8兆瓦时，锌冶炼成本增加约440元/吨。

冶炼收益与成本端变化呈现显著差异。TC方面，海外锌冶炼企业尤其是欧美和韩国工厂普遍以签订长期合同为主、现货采购为辅的方式来购进锌精矿，长协加工费基准价采用泰克资源和高丽亚铅谈判所敲定的长单加工费，且今年159美元/干吨的加工费敲定时未附有价格分享条款。因此，海外加工费年内的波幅相对较小，加工费带来的利润变化有限。未计价金属部分，即冶炼厂实际生产的金属量与锌精矿计价系数的差值部分，考虑实际回收率和计价系数分别为95%和85%，年中至今收益走阔仅20美元/吨。至于副产品硫酸，锌冶炼生产时产生的硫酸量扣除湿法过程中消耗的硫酸，剩余约1.5吨硫酸能够外销获益。目前欧洲地区硫酸价格在180美元/吨左右，尚不能覆盖成本的抬升。

预计北半球采暖期内电力仍存扰动，海外成本居高不下抬高锌价估值重心。国内电力价格虽未大幅上涨，但是在“基准价+上下浮动”机制下，广西、湖南和辽宁地区电价平均上调0.2元/千瓦时，即全国近30%产能的成本增加约700元/吨，为锌价提供上行驱动。

供应端扰动持续，库存低位徘徊

电力因素不仅从成本层面影响供应端，国内限电政策的实施直接制约精炼锌产出。今年国内限电扰动在各地此起彼伏，从年中时云南水电紧缺到下半年能耗双控预警省份控产、各地因缺电而通知企业控产，云南、湖南和广西等多地炼厂长期受到不同程度的减产压力，月度精炼锌产量与常态化水平存在万吨量级的差距。近期限电约束更是蔓延至矿端，内蒙古地区矿山生产受限，加剧了锌精矿供应偏紧的格局。

下游刚需仍存，锌锭社库持续徘徊于历史低位。前期储备锌的投放量结合库存的变动，显示出下游刚需空间或许并没有预期的狭窄。锌价回落也阶段性地刺激了下游补库积极性，驱动社库去化。国内基建投资演绎后程发力、地产施工存量为正，锌终端需求存在韧性支撑，叠加海外圣诞订单释放的加工材出口需求，对于需求端可保持谨慎乐观。

整体来看，冶炼成本的增加抬高了锌价估值重心，但是煤炭、电力等政策层面的不确定性使基本面和情绪面博弈加剧，短期内或以区间振荡为主。后续来看，锌价上方存空间，下方有刚需支撑，建议投资者寻找安全边际轻仓试操作，同时需警惕电价逻辑抽离、供应端限电利好退出等风险因素。