1、近10年以来低估值风格跑输全A,以申万低市盈率指数来看,其仅在2015年7月至2018年12月存在长期的超额收益,本质上还是金融和消费风格的持续演绎,经济的复苏周期起到了决定性作用。如果进一步拉长来看,经济在2000-2007年的繁荣时期低市盈率指数大幅跑赢,而当前的经济形势显然不支持低估值风格长期跑赢。2010年以来低估值风格在绝大多数时间内均跑输全市场,超过2个月的阶段性反弹共有5次,分别发生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。除去2019年3-6月的行情之外,其余四段低估值板块的反弹均为前期行情滞涨后的阶段性补涨,既具备绝对收益也具备相对收益,相对大盘的超额收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板块则展现出抗跌属性,在大盘出现明显回撤后低估值板块依旧保持震荡上行,防御边际突出。低估值板块长期存在超额收益仅发生在2015年7月至2018年12月,经济、政策、监管、产业多维度形成合力导致低估值板块长期跑赢全市场。三次股灾后,A股市场风格出现彻底反转,结束了之前长达6年的“小而精”行情,而蓝筹白马风格持续演绎,低估值板块在此背景下也开启了长期超额收益。 2、低估值板块阶段性跑赢的行情往往发生在经济短周期企稳回升时期,亦或是疫情后经济复苏加速直至过热的时期,5次阶段性行情的性质可以定义为前期滞涨后的补涨,银行、地产为主要领跑行业,在低估值板块反弹结束后市场仍会回到成长和消费的交易主线。从低估值板块阶段性跑赢时期的宏观背景来看,疫情爆发前的三次低估值行情均发生在经济短周期的阶段性企稳,或者在政策强刺激后经济触底回升预期较强的时期内。具体来看,2012年底的低估值行情主要是由于经济在短周期内的暂时性企稳,而2014年底、2019年初的低估值行情则是在政策强刺激后,市场对经济触底回升的预期不断加强,2020年以来的两段低估值行情均处于经济复苏加速直至过热的时期。低估值板块在前期滞涨后存在补涨需求,在经济企稳被证伪前往往会迎来一波行情。从低估值板块的成分股来看,大金融风格的银行、地产、非银长期保持权重前三位,低估值风格的崛起离不开金融起舞。从低估值板块反弹结束后的市场表现来看,市场交易主线大概率仍会回到之前,成长与消费仍然是市场的主要方向。 3、几乎每一次低估值板块阶段性反弹时,估值都处于绝对低位,但这也恰恰反映了在长期经济增长中枢下移,不以地产作为刺激经济的手段背景下,市场不愿意给相关行业估值,需要注意的是,往往低估值板块反弹时强势板块会出现补跌的现象。2012年底低估值板块大涨前市场估值处于绝对低位,各强势板块相继补跌。2014年底低估值板块大涨前已经具备相当大的估值优势,银行。非银等估值分位在全行业中最低,市场正尝试走出盘局。2018年初低估值板块上涨前市场估值整体已经处于相对高位,机构抱团品种出现极致化演绎,白马蓝筹股机构配置比例接近历史高位。2020年8-12月、2021年1-3月两次低估值板块的崛起时,大金融板块同样处于绝对低位,而当时市场的交易主线白酒、新能源同样出现回调。从低估值行情的持续性来看,行情启动往往需要事件的催化,比如2012年底华夏银行兑付门事件得到妥善处理、2014年底降息周期的开启等,但事件催化仅能保证低估值板块在短期内实现超跌反弹,行情演绎的持续性则取决于估值修复后业绩是否可以实现共振。2016-2018年低估值板块出现反转的一大原因就是供给侧改革全面铺开后,业绩优势接力估值修复支撑低估值板块长期跑赢市场。 4、当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值,在地产政策边际缓和,年底稳增长存在加力预期的背景下,低估值风格具备阶段性反弹的条件。但目前政策的思路是先解决“胀”,等到PPI确定下行之后,全面的稳增长政策才会推出,因此低估值的反转还不到时候,仍是超跌反弹的基调。近期市场风格出现切换,前期大幅跑输的地产、银行等低估值板块领涨市场,而新能源等强势赛道表现不佳,市场风格迎来再平衡。当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值,在地产政策边际缓和,年底稳增长存在加力预期的背景下,低估值风格具备阶段性反弹的条件。一方面2019年以来银地保等低估值板块走势长期落后市场,而新能源、半导体等强势赛道微观交易拥挤的情况不断加剧,市场存在风格再平衡的必要。另一方面当前地产、银行等主要低估值板块均存在事件催化,估值修复一触即发。从后续演绎来看,尽管最近地产调控政策存在边际放松的迹象,但房地产仍处于一轮大的下行周期的起点,趋势难以发生改变。此外,目前政策的思路是先解决“胀”,等到PPI确定下行之后,全面的稳增长政策才会推出,因此低估值的反转还不到时候,仍是超跌反弹的基调。往后看半年,地产下行周期过程中行业选择依旧需要围绕高景气、高成长布局,一方面考虑新能源及新能源车链条,包括整车、零部件等领域。另一方面,前期超跌、业绩边际上有一定程度改善的行业也值得关注,主要集中在食品饮料、消费电子等细分行业。 风险提示:流动性收紧超预期,经济失速下行,中美摩擦加剧,疫情超预期恶化等。 责任编辑:李烨 |
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