10月下旬开始，国债期货触底反弹，T2112合约一度站上100.2的较高价位，逼近前期高点。造成近期期债价格上涨的原因有：第一，10月底央行为了避免发债和缴税等因素对资金面形成冲击，加大了公开市场操作力度，月底资金利率不涨反跌。进入11月后资金面宽松，央行月初罕见加量逆回购，虽然10月底公开市场到期量较大，但资金面依然趋松，资金利率下行明显。第二，10月份PMI继续回调，经济数据持续走弱，对期债形成一定支撑。第三，商品市场在煤炭价格持续下行带动下快速回调，特别是工业品价格大幅下挫，市场对通胀的预期有所变化，期债与商品价格反向走势显著负相关。第四，美联储开启Taper，短期利空出尽使得美国国债收益率快速下行。

笔者认为，期债价格难以持续上涨，在阶段性利多消息消化后，将面临回调压力。

资金面难以进一步宽松

从资金面看，目前资金面非常宽松，资金利率跌至政策利率以下，DR001已经下行至2%下方，央行对目前的资金状况比较满意，难有较大的宽松力度。央行维持1000亿元的公开市场操作规模，本月净回收的概率较大。另外，11月份面临较大的MLF和再贷款到期压力，如果央行不进行降准操作，资金面有趋紧的可能。近期央行推出减排支持工具，意在加大结构性信用扩张，但对金融市场流动性影响有限，绕开金融市场精准投放，表明央行无意扩大全市场的流动性，同时降准的概率也在下降。地方债的发行速度将提升，由于今年专项债发行进度较慢，虽然往年第四季度地方债净发行量非常小，但考虑到今年地方债的净融资量离目标仍有一定差距，进一步加快地方专项债的发行将在未来1个多月有所体现。

经济硬着陆的概率较小

10月PMI继续下行至50%以下，供需双弱。一方面受疫情反复影响，消费回落；另一方面限电限产、大宗商品价格快速下行等因素影响企业开工。笔者认为经济或继续走弱，但在基建和出口发力背景下，下行空间亦有限。受高价的负面影响以及芯片短缺未缓解，消费依然低迷。但四季度在地方政府专项债加速发行推动下，基建投资将提速，对冲经济下行风险。此外，房地产前期低迷的投资大概率改善，从防风险角度考虑，房地产的资金来源或有一定程度的放松，土地拍卖量和房屋销售面积有一定的回升空间。总体看，经济增速依然偏弱，但下行空间有限。价格已经反映在收益率中，即使经济增速下行的趋势未变，也大概率不影响国债收益率走势。

PPI与CPI的剪刀差有望缩窄

我国10月CPI同比增长1.5%，创年内新高，主要原因是极端天气引起的鲜菜价格超季节性大涨。10月PPI同比增长13.5%，创历史新高，PPI与CPI的剪刀差进一步扩大。商品价格近期大幅回落可能带动通胀预期下行，由于煤炭价格大幅回落，导致其他商品价格估值中枢改变，进而引发商品价格大面积回落，PPI高点或已经出现，PPI与CPI的剪刀差有望进一步缩窄。虽然PPI高位回调，但CPI有可能步入上行通道，一方面PPI对CPI的滞后传导仍在，另一方面猪肉和蔬菜价格的上行或进一步推升CPI。同时，商品并不具备熊市基础，由于输入性通胀的压力依然存在，国内商品经历短期大幅回调后或逐步企稳回升，对期债形成一定的压制。

综上，短期在商品价格大幅波动及宽松的资金面推动下，期债上行空间有限。若没有进一步的利多消息刺激，期债价格或出现“恐高性”下行。操作上，T2112合约可以在100左右介入空单，下方看到99。