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国债的“IPO”——国债一级市场

国债一级市场，也即是国债的发行市场。改革开放以来，我国国债发行方式经历了20世纪80年代的行政分配、90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程（记账式国债发行情况见图1）。

图1 我国2005—2019年记账式国债发行量

数据来源：WIND。

定向发售方式，是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。

承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债。它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。

招标发行，是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。

（1）缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。

（2）价格招标，主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格(所有中标价格中的最低价格)来认购中标的国债数额；而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。

（3）收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。

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国债交易场所——国债二级市场运行方式

国债二级市场，指的是国债发行后的自由流通市场。我国国债目前流通市场主要分布两个市场：一个场内市场，交易所国债交易市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；另一个场外市场（OTC），银行间交易市场，其中银行间市场是国债交易最主要的市场。从2019年数据来看，2019年全年国债总成交金额为34.46万亿元，其中银行间市场交易金额为34.36亿元，占比达到99.71%，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成交945.48亿元和2.56亿元。由此可见，我国国债交易主要集中在场外的银行间债券市场。

我国国债市场交易主要分为两类。一是现券交易，指的是交易双方以约定的价格在当日或次日转让债券所有权的交易行为，主要在银行间交易市场，以商业银行为交易主体。现券交易具备风险较小、收益稳定的特点。二是回购交易。回购交易分为买断式回购交易和质押式回购交易。回购交易指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由“卖方”向“买方”买回该笔债券的交易行为。买断式回购指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。债券质押式回购是指债券持有人（正回购方）将债券质押给资金融出方的同时，与买方约定在未来某一日期，以约定的价格从资金融出方买回该债券。 

买断式回购和质押式回购最主要的区别在于，买断式回购债券所有权发生了转移，具备了融资和融券双重功能；而质押式回购所有权没有发生转移，只具备融资功能。在二级交易市场，国债交易主要集中在回购上，而回购方面则主要集中在质押式回购上。

我国国债市场交易主体主要包括十大类，分别包括：（1）特殊结算成员，包括中国人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构；（2）商业银行，主要包括全国性商业银行、外资银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和其他符合规定银行；（3）信用社，主要包括各地的农村信用社；（4）非银行金融机构，主要包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司；（5）证券公司；（6）保险机构；（7）基金管理公司；（8）非金融机构；（9）个人投资者；（10）其他参与主体。

从截至2020年4月底的数据看，国债二级市场交易主要集中在银行间（见图2）。从不同交易主体持有的国债来看，我国最大的参与主体属于商业银行。截至2020年4月底，商业银行持有国债占比达到65%，而在商业银行中最主要的主体是全国性商业银行，其持有国债量占总量的45.9%。从整体上看，国债主要由银行、保险、基金等大型金融机构持有。

图2 2020年4月底二级市场参与主体持有记账式国债的结构分布

数据来源：WIND。

C

债券价格与债券的收益率

当你购买企业或财政部新发行的固定票息债券时，自然会希望票面利率高一些，因为高利率意味着高收益。比如，你付出100元买进票面利率为4%的附息债券，意味着你的年收益率将是4%,如果票面利率为5%则年收益率也将提高至5%。

然而，当你在二级市场买卖国债时，由于国债的票面利率早已确定了，因此收益率的高低只能通过国债价格的高低来调整。比如，有一只剩余期限1年的国债，票面利率为3%，意味着如果你拥有该国债，一年后你可以获得103元的本息和。那么现在你愿意花多少钱买进这个国债呢？

如果你花100元买进，预期收益率=（103-100）/100×100%=3%；如果花101元买进，预期收益率=（103-101）/101×100%=1.98%；如果花98元买进，预期收益率=（103-98）/98×100%=5.10%。结论是价格越低，收益率越高；反之，价格越高，收益率越低，价格与收益率的走势是背道而驰的。不妨看看国债019547.SH在2018年的价格与收益率走势，两者完全镜像对称（见图3）。

图3 国债019547.SH的收盘净价与收益率的走势

数据来源：WIND。

市场上存在各种各样的债券，由于各债券的时间长短不一、票面利率也不同，因此价格有高有低，但其定价背后的关键因素实际上都是收益率，而债券的收益率是跟着市场利率走的。假如现在实际市场利率是5%，而某国债在二级市场上的价格收益率只有3%，这样的情况能持续吗？不难想到，持有国债的人将立马卖掉该国债，放弃3%的收益率转投5%收益率的债券。当大家都抛售时，该国债的价格将下降，价格下降意味着预期收益率上升，当预期收益率上升到与市场利率持平的5%时，抛售的势头自然会减弱。

由此也能想到，如果你是个国债二级市场上的投机者，买进国债之后希望国债价格上涨，实际上你是期盼市场利率下降，因为市场利率下降后按现在价格计算的国债收益率显得高了，意味着价格低了，这时候该国债的价格会被很多买入者抬高，自然意味着你的投机成功了。